投资评级与核心观点 - 报告对台积电维持“买入”评级，并将目标价从370美元上调至440美元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，AI需求“非常真实”且“晶圆供应仍是瓶颈”，公司资本开支大幅上调直接验证了AI需求的长期性和可持续性 [1] - 报告认为，台积电作为全球算力基座的垄断地位及定价能力得到体现，2nm及先进封装将成为未来3-5年的核心增长引擎 [1] AI需求与增长指引 - 公司将AI服务器处理器未来五年（2024-2029）收入CAGR指引从“40%区间中段”上调至“中高个位数50%” [1][2][29] - 公司预计未来5年先进封装相关收入增速将继续超越公司平均水平 [2] - 客户在AI基础设施上的投资获得正向回报，模型迭代对算力提出“贪婪”需求，需求并未放缓 [2][29] 财务业绩与展望 - 2025年第四季度收入为337.3亿美元，环比增长1.9%，超过指引上限，毛利率达62.3%，超越指引上限的61% [11][14][28] - 公司预计2026年第一季度收入为346-358亿美元，中位数对应环比增长4%，毛利率指引为63%-65% [14][28] - 公司预计2026年美元收入同比增长接近30% [1][14] - 2025年第四季度，高性能计算（HPC）平台收入占比55%，为第一大收入来源，3nm制程收入占比大幅提升至28% [2][11][12] 资本开支与产能扩张 - 公司指引2026年资本开支预算激增至520-560亿美元，较2025年约409亿美元大幅增长，其中70-80%用于先进制程 [1][3][14][29] - 管理层预估未来三年的资本开支将显著高于2023-2025年周期（三年累计约1000亿美元） [1][3] - 全球布局加速：美国亚利桑那一厂已量产，二厂投产时间表提前至2027年下半年；日本熊本一厂运营顺利，二厂建设中；德国德累斯顿工厂按计划推进 [3][30] 盈利能力与制程进展 - 公司重申跨周期的长期毛利率达到56%及以上是可以实现的，且跨周期ROE或可达到20%的高段 [4][28] - 2nm制程初期爬坡或在2026年下半年造成2-3%的毛利率稀释，海外工厂稀释效应初期约2-3%，后期将扩大至3-4% [4][28] - N2制程进展顺利，已在新竹和高雄厂区成功进入量产，良率良好，预计2026年将快速爬坡 [31] - N3的稀释效应将逐渐减弱，预计其毛利率将在2026年年内赶上公司平均水平 [28] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年收入预测9.8%/19.7%，上调归母净利润预测22.8%/29.2% [5][25] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为+40%/+23%/+18% [5][10] - 基于2026年预测每股收益93新台币，给予30倍市盈率估值，低于可比公司中位数41倍，得出目标价440美元 [5][25][27]