报告投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，目标价为人民币206.00元 [1][2][6] 核心观点 - 公司正经历业务结构质变，储能业务在2025年反超光伏逆变器，成为第一增长引擎，形成“逆变器筑基+储能领航”的双驱动增长模式 [1][3][5] - 作为全球光伏逆变器龙头，公司凭借全产业链布局、技术优势及全球渠道，有望充分受益于全球光伏装机长期增长及储能行业的高景气度 [3][4][35] - 2025年前三季度财务表现强劲，营收与净利润大幅增长，盈利能力显著增强，储能业务的高增长和高毛利是核心驱动力 [5][22][23] 公司概况与业务结构 - 公司是全球领先的清洁电力转换技术企业，业务覆盖光伏、储能、风电、氢能，构建了“核心设备制造-系统集成-能源服务”的全产业链及“源-网-荷-储”一体化生态 [3][9] - 2024年收入结构：逆变器占37.41%，储能占32.06%，电站系统占26.98%，其他业务占3.55% [18] - 2025年业务结构发生根本性变化：前三季度储能业务收入增至288亿元，同比增长105%，占总营收比重已超过逆变器，成为第一大收入来源 [23][24] - 储能业务毛利率显著高于其他板块，2024年为36.69%，2025年前三季度维持在39%以上，驱动公司整体盈利质量优化 [18][23][50] 光伏逆变器业务 - 行业需求：全球光伏新增装机预计从2015年的53GW增长至2030年的约930GW，2025E、2026E年分别达610GW和642GW，海外装机是主要驱动力 [4][33] - 市场地位：2024年公司全球逆变器出货量达147GW，同比增长13.08%，连续多年位居全球第一，对应全球市场份额约23%-25% [4][41] - 海外拓展：产品覆盖全球180余个国家和地区，2025年前三季度逆变器海外发货占比升至约60%，预计2025年全年海外出货量有望达90-100GW [4][41] - 技术护城河：拥有覆盖户用、工商业、大型地面电站的全场景产品矩阵，率先推出“1+X”模块化逆变器（累计出货超40GW）及2000V高压逆变器，通过高功率化、模块化技术创新构筑壁垒 [10][36][40] 储能业务 - 行业前景：预计2021-2027年全球大型储能新增装机将从28.4GWh爆发式增长至605GWh，年复合增长率超过50% [5][42] - 增长动力：公司储能业务增长由全球大型储能需求加速释放驱动，尤其在欧洲、中东、美洲等高毛利市场，公司在手订单充足，海外订单占比高 [5][42][52] - 市场布局与标杆项目： - 欧洲：2024年公司在欧洲储能逆变器市占率超35%，与英国Fidra Energy签署4.4GWh储能项目 [45] - 中东：2024年公司在中东逆变器市占率突破50%，沙特7.8GWh构网型储能项目为全球同类最大项目 [45] - 美国：2024年公司在美国储能逆变器市占率约32% [43] - 产品优势：拥有PowerTitan系列大型液冷储能系统（如PowerTitan 2.0）和PowerStack系列工商业储能系统，在系统集成度、电网适应性及安全性方面优势突出 [10][47][49] 财务表现与预测 - 近期业绩：2025年前三季度实现营业收入664.02亿元，同比增长32.95%；归母净利润118.81亿元，同比大幅增长56.34%；综合毛利率提升至34.88%；经营活动现金流净额激增1133%至99.14亿元 [5][22] - 盈利预测：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为157.4亿元、192.1亿元、228.2亿元，对应每股收益分别为7.59元、9.26元、11.01元 [6][59] - 收入预测：预计2025-2027年公司总收入分别为987.31亿元、1208.98亿元、1494.81亿元，同比增长27%、22%、24% [2][61] - 估值基础：基于2026年预测每股收益9.26元，给予22倍市盈率，得出目标价206元，估值参考了行业平均市盈率水平 [6][59][60] 全球布局与竞争优势 - 公司产品和解决方案已覆盖全球180多个国家和地区，服务于国家电投、华能、特斯拉、谷歌等国内外头部客户 [3][30] - 股权结构集中且稳定，董事长曹仁贤持股30.46%，为公司实际控制人，管理团队经验丰富，有利于战略执行 [13][14] - 持续的研发投入巩固技术壁垒，2025年前三季度研发费用31.40亿元，同比增长32.16%，重点布局逆变器、储能系统、氢能等领域 [22]