投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予春风动力“买入”评级 [1][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润为19.07/23.71/28.05亿元 [1][19] - 给予公司2026年21倍PE，对应目标市值498亿元 [1][19] - 公司作为国内全地形车与大排量摩托车双龙头，产品性能达国际一流水平，具备性价比优势，有望持续抢占海外厂商份额 [1][19] - 电动两轮业务将持续赋能业绩增长 [1][19] 核心业务逻辑与市场观点 - 全地形车量价齐升逻辑顺畅：全球全地形车高端化趋势明显，公司产品出厂均价从2020年3.37万元/辆提升至2025H1的4.65万元/辆，未来有望进一步提升，在性价比优势下持续抢占欧美厂商份额 [2] - 大排量摩托车空间广阔：未来2-3年内，中国摩企大排量摩托车海外+国内潜在销量存在一倍以上增长空间，公司作为龙头有望充分受益 [2] - 极核电动打造第三成长曲线：2025H1，极核电动销量达25.05万辆，收入8.72亿元，同比+652.06%，未来随门店拓展和产品矩阵扩张，增速可期 [3] - 区别于市场的观点：美国加征关税短期影响全地形车盈利能力，但公司通过泰国（21.5%关税）、墨西哥（27.5%关税）工厂产能布局应对，且墨西哥工厂未来若通过美墨加协定认证有望实现零关税，中长期影响可控 [14] - 区别于市场的观点：公司凭借自主品牌、赛事营销和产品力建立品牌溢价，有助于规避国内市场价格恶性竞争，同时海外市场广阔能对冲部分国内需求下滑影响 [15][16] 公司概况与财务表现 - 公司创立于1989年，2017年上市，坚持自主品牌，产品远销全球超100个国家与地区 [20] - 2020-2024年，公司营业收入从45.26亿元增至150.38亿元，CAGR为35.01%；归母净利润从3.65亿元增至14.72亿元，CAGR为41.72% [27] - 2025Q1-3，公司营收/归母净利润分别为148.96亿元/14.15亿元，同比分别+30.10%/+30.89% [27] - 全地形车为第一大营收来源，2024年收入72.10亿元，占总收入48%；两轮车收入占比持续提升，2024年达42.8% [28] - 产品主销欧美，2024年北美、欧洲市场收入合计占比达56.8% [32] - 公司重视研发，2024年研发支出10.26亿元，占营收6.82%，研发费用率高于同业 [34] 全地形车业务分析 - 行业概况：近三年全球全地形车年均销量稳定在96万辆左右，北美市场占比超80% [40]。2023年全球行业规模约150亿美元，UTV/SSV产品占比提升，呈现结构性升级趋势 [41][44] - 竞争格局：海外厂商主导，2023年美日厂商市占率合计超90%；中国厂商份额持续提升，从2018年不足2%升至2023年约8%，其中春风动力市占率约6% [45] - 市场地位：公司为国内龙头，2024年全地形车销量16.91万辆，收入72.10亿元 [28]。欧洲市场份额约40%，连续十年以上位列第一 [55]。2024年全球销量市占率达17.6% [56] - 核心优势：产品矩阵覆盖ATV/UTV/SSV，排量400cc-1000cc，优于国内同业 [59]。全球渠道数量超3000家，销售模式（直销+经销）及高端产品结构使毛利率领先，2024年全地形车毛利率36.51% [61][64]。产品性能比肩国际一流，售价仅为海外同类型产品的70%-80%，性价比是核心优势 [71] - 业务展望：高端化持续推进，产品均价有望持续提升。墨西哥与泰国工厂产能释放将有效应对美国关税影响，中长期影响可控 [73][74]。对标北极星（111款车型）、庞巴迪，公司产品矩阵尤其是高端产品SKU数量仍有较大拓展空间 [75] 两轮燃油摩托车业务分析 - 行业概况：国内摩托车内需下滑，但大排量摩托车（>250cc）需求逆势增长，2020-2024年内销销量CAGR达30%，2024年渗透率升至4.5% [83]。中国摩企加速出海，2020-2024年大排量摩托车出口量从6.1万辆增至35.9万辆，CAGR达56% [88] - 市场地位：公司为大排量摩托车龙头，2024年燃油摩托车销量28.7万辆，收入60.37亿元 [94]。2024年大排量摩托车内销市占率约20%，出口市占率18.6% [94][92] - 核心优势：产品矩阵覆盖125cc-1250cc多品类 [98]。入选国宾车指定生产商及在MotoGP赛事夺冠为产品力提供强力背书 [98]。营销与渠道建设完善，2024年摩托车业务渠道超600家 [102]。爆款打造能力强，多款车型位居人气排行榜前列 [105] - 业务展望：对标日本上世纪80年代，中国大排量摩托车内销市场存在翻倍以上增长空间 [109]。公司已建立品牌心智和溢价能力，有望规避价格恶性竞争并成为行业渗透率提升的核心受益者 [110] 极核电动业务分析 - 行业概况：国内电动两轮车市场规模约5000万辆，高端化趋势明显 [11] - 业务现状：2025H1销量达25.05万辆，收入8.72亿元，同比+652.06% [3]。产品具备摩托车级造车优势，智能化评测分值领先 [11] - 未来展望：业务处于快速成长期，对标九号、小牛等品牌，销量与收入存在较大增长空间。随着线下门店持续扩张及规模效应释放，收入将保持高增速，毛利率有望持续提升 [15] 盈利预测关键假设 - 全地形车业务：预计2025-2027年收入增速分别为24%/17%/7%，毛利率分别为36.0%/36.5%/37.0% [15] - 摩托车业务：预计2025-2027年收入增速分别为11%/30%/20%，毛利率保持24% [15] - 极核电动业务：预计2025-2027年收入增速分别为451%/86%/67%，毛利率分别为1%/10%/15% [15] - 其他业务：预计2025-2027年收入增速为5%，毛利率保持35% [15]