投资评级与核心观点 - 报告对陕西能源给予“增持-A”投资评级，首次评级，6个月目标价为10.34元，当前股价为9.73元 [4] - 报告核心观点认为，公司依托煤电一体化布局实现上下游协同，业务成长空间广阔，且陕西省通过制度设计有效构建市场价格的下限保护机制，预计在容量电价机制对冲下，省内综合电价下行幅度可控 [1] 业务规模与成长性 - 截至2025年三季度，公司煤电在役装机1123万千瓦，在建402万千瓦，核准筹建200万千瓦 [1] - 煤矿投产产能2400万吨/年，赵石畔煤矿（600万吨/年）于2025年8月进入联合试运转，预计2026年正式投产，丈八煤矿（400万吨/年）、钱阳山煤矿（600万吨/年）正在积极推进前期工作，小壕兔煤矿（600万吨/年）预计适时注入上市公司 [1] - 截至2025年5月，公司煤电一体化及坑口电站装机占比达61.57%，成本优势突出 [1] - 公司42.43%的煤电机组为“西电东送”配套项目，通过多条特高压通道为国内其他地区供电 [1] - 公司积极推进新能源战略转型，2026年陕西省内光伏/风电机制电价水平分别达到0.350/0.352元/千瓦时，接近0.3545元/千瓦时的竞价上限，为新建项目提供明确电价预期 [2] - 公司业务版图不断拓展，除热电联产外，资源循环利用业务已初具规模，充换电站等新型业务也在加速布局 [2] 财务与盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为225.6亿元、264.6亿元、291.7亿元，增速分别为-2.6%、17.3%、10.2% [7][13] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.2亿元、32.3亿元、34.7亿元，增速分别为-9.6%、18.9%、7.4% [7][13] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.73元、0.86元、0.93元 [8] - 给予公司2026年12倍市盈率估值，对应目标价10.34元 [7][13] - 截至2026年1月15日，公司总市值为364.875亿元，总股本37.5亿股 [4] 煤炭业务预测 - 预计2025-2027年原煤产量为2356万吨、2956万吨、2956万吨，商品煤销量为1850万吨、2350万吨、2350万吨，其中对外销量为1000万吨、1200万吨、1200万吨 [9] - 假设2025-2027年公司煤炭平均售价为516元/吨、555元/吨、577元/吨，自产煤平均销售成本稳定在240元/吨 [9] - 预计煤炭板块2025-2027年收入分别为51.58亿元、66.60亿元、69.26亿元，毛利率分别为53.47%、56.76%、58.42% [12] 电力业务预测 - 信丰电厂二期、延安热电二期、商洛电厂二期项目预计2026年底前投产 [10] - 预计2025-2027年发电量为505.4亿千瓦时、595.1亿千瓦时、671.0亿千瓦时，售电量为472.9亿千瓦时、556.9亿千瓦时、628.0亿千瓦时 [10] - 假设2025-2027年售电价格为0.353元/千瓦时、0.343元/千瓦时、0.343元/千瓦时，平均售电成本分别为0.251元/千瓦时、0.252元/千瓦时、0.260元/千瓦时 [10] - 预计电力板块2025-2027年收入分别为166.97亿元、191.05亿元、215.43亿元，毛利率分别为28.93%、26.52%、24.27% [12] 运营与技术优势 - 公司发电机组大多为近几年投产的新机组，技术先进，截至2024年，已核准装机中超（超）临界机组占89.04%，能效与调峰能力居行业前列 [1] - 技术优势有望进一步降低运营成本，并在辅助服务市场中获取更高的调峰收益 [1] 行业与市场环境 - 陕西省批发侧市场强调市场力监测，在“供需比>1.5”情形下设置基准电价浮动系数与报价收益系数，防止现货价格极端踩踏，并对统调火电报价实施常态化同质性测试，抑制恶性竞争 [1] - 2026年陕西省零售侧市场化用户分时价格不再执行政府规定的峰谷分时电价，而是由中长期+现货形成的市场价决定，并要求售电公司与用户按月、按小时约定分时价格，实现批零两侧价格强挂钩，减少“零售倒挂”的无序压价 [1] - 制度设计层面强化约束，加上煤电及新能源供给端扩张相对温和，预计在容量电价机制的对冲作用下，陕西省综合电价的下行幅度可控 [1] 可比公司估值 - 选取淮河能源、新集能源、中国神华作为可比公司，均以煤炭和火电为主要业务，并构建起煤电一体化运营模式 [11] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为12.42倍，陕西能源2026年预测市盈率为11.30倍，低于平均值 [14]