投资评级与目标价 - 报告给予台积电(TSM.N)“增持”评级 [7] - 基于FY2027年22倍市盈率及1美元兑31新台币的汇率假设，对应美股目标价为407美元 [9][11] - 当前股价为341.64美元 [7] 核心观点与业绩指引 - 报告核心观点：AI需求真实且强劲，台积电确认了其强度和持续性，并全面上调了长期业绩指引和资本开支，这提振了AI叙事，同时晶圆制造仍是瓶颈环节，看好算力重回主线 [3][9] - 台积电指引2026年全年收入增速接近30%，高于彭博预期的25% [9] - 公司将2024至2029年AI加速器收入的复合年增长率(CAGR)预期上调至mid-to-high 50s（中高50%区间），此前预期为mid 40s（中40%区间） [9] 财务预测与业绩表现 - 报告调整了台积电FY2026E-FY2028E的营业收入预测至48,805.57亿、61,518.36亿和75,327.92亿新台币（FY2026E/FY2027E前值分别为46,897亿和59,155亿新台币） [9][11] - 报告调整了FY2026E-FY2028E的GAAP净利润预测至23,621.06亿、29,765.46亿和36,505.95亿新台币（FY2026E/FY2027E前值分别为19,442亿和24,511亿新台币） [9][11] - FY2025A营业收入为38,068.16亿新台币，同比增长32%，FY2025A GAAP净利润为17,153.97亿新台币，同比增长46% [5] - 预测FY2026E-FY2028E营业收入同比增长率分别为28%、26%和22%，同期GAAP净利润同比增长率分别为38%、26%和23% [5] - 预测毛利率持续提升，从FY2025A的59.9%上升至FY2028E的64.0% [5] - FY25Q4毛利率达到62.3%，环比提升2.8个百分点，超出指引上限，主要得益于成本优化、产能利用率提升和汇率顺风 [9] - 预计FY26Q1毛利率为63%-65%，且N3制程毛利率将在2026年某个时间点超过公司平均毛利率 [9] 业务与技术进展 - 先进制程持续放量，Blackwell出货是主要推动力 [9] - FY25Q4晶圆收入中，N3/N5/N7制程收入占比分别为28%、35%和14%，三者合计达77% [9] - 展望2026年，预计以N2/N3/N5为代表的晶圆制造和后端CoWoS先进封装均将供不应求 [11] 资本开支与行业地位 - 台积电2026年资本开支(Capex)指引为520-560亿美元，远高于彭博预期的459亿美元，并表态“未来三年Capex显著增加” [9] - 在制程从N3向N2、A14演进的过程中，单位晶圆产能所需的资本开支投入显著提升 [9] - 报告认为，台积电历史上扩产谨慎，此次坚定加大资本开支投入，确认了AI需求愈发确定和持续，对算力本身、上游设备及下游云厂商资本开支叙事有重大支撑作用 [9] - 台积电与云厂商共同指出，晶圆制造仍是数据中心的瓶颈环节，有望催化算力重回投资主线 [9] 估值与可比公司 - 报告选取全球晶圆代工厂作为可比公司，FY2027年可比公司平均市盈率为41倍 [11] - 基于台积电更强的盈利能力，给予其FY2027年22倍市盈率，低于行业平均值 [11]