投资评级与目标价格 - 报告对华能水电给予“增持”评级 [6] - 目标价格为10.78元，基于2026年22倍市盈率估值 [6][13] - 当前股价为9.18元，较目标价有约17.4%的潜在上涨空间 [6] 核心观点 - 来水加速改善，发电量高增：2025年第四季度来水加速改善，澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，带动公司2025年全年上网电量达1259亿千瓦时，同比增长13%；其中第四季度上网电量304亿千瓦时，同比增长18% [13] - 装机容量提升，电源结构优化：TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升，2025年水电和光伏上网电量分别同比增长12%和58% [13] - 云南产业升级支撑长期绿电需求：云南电网二氧化碳排放因子连续三年全国最低，为省内高载能产业降低排放成本提供支撑，2025年1-11月云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池等重点产业增加值分别增长11%、5%、76%，政策推动“绿电+先进制造业”发展，利好长期电力需求 [13] - 财务表现稳健，定增助力发展：2025年前三季度实现营收206亿元，同比增长6.3%；归母净利润75亿元，同比增长4% [13]。2025年第四季度完成定增募资58亿元，拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设 [13] 财务预测与估值 - 营收与利润增长：预计2025-2027年营业总收入分别为267.32亿元、270.68亿元、280.28亿元，同比增长7.4%、1.3%、3.5% [4]。预计同期归母净利润分别为88.10亿元、92.17亿元、96.61亿元，同比增长6.2%、4.6%、4.8% [4] - 每股收益：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.47元、0.49元、0.52元 [4][13] - 盈利能力指标：预计2025-2027年销售毛利率分别为58.0%、59.3%、59.7%；净资产收益率（ROE）分别为10.1%、10.0%、9.9% [4][14] - 估值水平：基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19.41倍、18.56倍、17.70倍 [4]。目标价基于2026年22倍市盈率，高于可比公司（国投电力、川投能源、长江电力）2026年平均15.0倍的市盈率水平 [13][16] 公司运营与市场数据 - 发电量与电源结构：2025年水电上网电量同比增长12%，光伏上网电量同比增长58% [13]。第四季度水电/光伏上网电量分别同比增长17%/41% [13] - 度电收入与成本：2025年前三季度度电收入为0.216元，同比下降5%；度电净利为0.085元，同比下降6%，主要受南方区域市场化交易电价下行影响 [13]。公司严控财务成本，前三季度财务费用小幅下降3% [13] - 装机与建设：TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升 [13]。定增募资58亿元用于澜沧江上游清洁能源基地建设 [13] - 市场表现：公司总市值为1710.33亿元 [7]。近期股价相对指数表现偏弱，过去1个月、3个月、12个月的相对指数升幅分别为-10%、-13%、-23% [11]