行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 量贩零食行业的核心在于以“极致性价比”和“高效供应链”成功抓住了当下的消费趋势，并持续从传统渠道抢夺市场份额，行业已形成“双强并立”的稳定格局，龙头公司规模效应显著 [4] - 万辰集团展现出更强的盈利弹性，其毛利率和净利率水平更高，显示出通过精细化运营提升利润的能力，而鸣鸣很忙是行业的规模冠军，拥有最大的门店网络和GMV，其商业模式更侧重于极致的运营效率和周转速度，增长态势强劲 [4] - 未来的关键在于两家公司能否将从零食赛道已验证成功的模型，成功复制到更广阔的零售市场中，以及能否持续提升运营效率，带来更高的利润率回报，维持板块的重点推荐 [9] 根据相关目录分别总结 豆蔻时代：全国扩张势如破竹 - 中国零食行业正进入以零食量贩店为代表的线下创新阶段，休闲食品饮料GMV在2025年预计接近4万亿元，2025年至2029年预计将实现复合中个位数以上增长，增加近1万亿元的市场空间 [6][19] - 分市场结构看，预计2024至2029年，下沉市场增速将提升至6.8%，高于高线市场的4.1% [6][19] - 分渠道看，专卖店和电商是休闲食品饮料市场唯二份额提升的渠道，其中专卖店渠道从2022年开始加速起量，预计2024至2029年复合增速达到11.1% [6][19] - 量贩零食饮料零售商市场经历了2021年之前的初创期、2022-2025年的爆发期，2026年之后预计进入稳定成长期，增量贡献或来自下沉市场 [6][19] - 2024年中国食品饮料产品市场规模超7.06万亿元，预计2025年至2029年从约7.29万亿元增至约8.71万亿元，年均增长率保持在3%-6%之间 [28] - 2025年量贩零食饮料零售商市场规模预计为2234亿元 [36] - 三线以下城市市场的份额从2019年的19.4%波动提升至2024年31.3%，预计2029年将继续小幅提升至33.8% [36] 一鸣惊人：资本赋能双强竞逐 - 规模方面，鸣鸣很忙略领先于万辰，截至2025年6月底在营门店均超过1.5万家，鸣鸣系2025年9月底整体门店已达到19517家，11月底达到21041家，持续以三线及以下城市为主阵地，万辰则逐步强化下沉市场布局，其低线城市占比从约53%提升至约61% [7][54] - 会员方面，截至2025年9月，鸣鸣很忙注册会员约1.8亿人，2025年1-9月购买会员约1.35亿人，过去12个月复购比例约77%，万辰集团截至2025年8月注册会员超1.5亿人，1-8月活跃用户超1.1亿人，会员月均购买次数2.9次 [7][54] - 店效方面，两大龙头平均单店GMV稳定，鸣鸣很忙相对领先，2024年鸣鸣系平均单店月均GMV约为44万元，万辰系约为38万元，2025H1两者基本保持2024年水平 [8][55][67] - 利润方面，在规模效应及精细化管理下，两大龙头盈利能力稳步提升，2025Q1-Q3鸣鸣很忙、万辰集团的毛利率分别为9.7%、11.7%，两者量贩零食业务经调整净利率分别为3.9%、4.7% [8][55][74] - 两家公司的GMV结构均呈现“量增价减”的趋势，平均单店日订单数持续提升，订单平均价格呈现一定下行压力 [69] - 从供应商集中度看，鸣鸣很忙前五大供应商采购占比始终保持在较低水平，万辰集团在重点发展量贩零食业务后供应商集中度显著下降，至2024年后前五大供应商占比已降至9%~12%左右 [82] - 从客户集中度看，两家公司均呈现出持续且显著的分散化趋势，业务风险降低 [85] - 仓储物流方面，截至2025年9月，鸣鸣很忙拥有48个仓库，物流成本占收入比控制在1.8%以下，万辰集团则拥有更庞大的仓储网络（截至2025年6月，拥有51个常温仓+13个冷链仓），门店平均距仓库仅124公里 [87][89] 万里繁花：模式升级继往开来 - 盈利改善方面，对比两大龙头的销售及营销开支，鸣鸣很忙控制相对平稳，万辰集团调整优化节奏较快，行政开支鸣鸣很忙明显低于万辰集团，未来量贩零食企业利润率提升的空间仍主要建立在规模效应之上 [9][99] - 通过基础模型测算，在终端零售100元、量贩零食企业收入80元的假设下，净利率约为5.0%，运营开支下降以及采购价格下降对净利率有显著提升潜力 [108] - 若未来平台企业通过提升定制供应链的占比，有望带来毛利率的提升，进一步压缩采购价格，实现更高的净利率水平 [109] - 品类拓展方面，参考日本唐吉诃德发展自有品牌的经验，未来可以从供应商集中度、电商渗透率、存货周转效率、毛利率几个维度选择潜在拓展品类 [9][111][114] - 综合评估，烘焙、卤味熟食、热饮、个人配饰、家清个护、潮玩卡牌等是可以考虑的拓展方向 [119] - 出海方面，东南亚零食及饮料市场2025年总体规模约为484亿美元，各国零食销售渠道整体均相对分散，中国相对于东南亚国家更加均衡，供应商集中度看东南亚市场集中度普遍较高，近年来国内多家休闲零食企业海外业务均呈现强劲增长态势 [9]