投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][10][12] 核心观点 - 讯飞医疗科技是AI医疗龙头，依托星火医疗大模型构筑的AI能力底座，实现了GBC（政府、医院、患者）业务全流程贯通和诊断全场景覆盖，打通了医疗行业的数据流难点，率先形成业务闭环 [4][7][8] - 公司早期布局帮助完成数据快速积累，当前渗透率与先发优势凸显，客户不断积累形成数据飞轮 [4][8] - 伴随政策落地节奏加速，GBC端数字化与智能化需求持续释放，短期G端和B端是收入基石提供稳定增速，中期C端患者管理服务或是核心增长驱动力 [4][10] - 公司承建合肥中试基地，积极卡位占据基层卫生服务方向生态制高点，中试基地创新模式有望疏通AI医疗落地堵点，开启AI医疗新纪元 [9] 公司概况与发展阶段 - 公司成立于2016年，是一家人工智能赋能的医疗解决方案提供商，产品及解决方案涵盖从健康风险预警、早期筛查、诊断、治疗到出院后管理和慢性病管理的整个医疗服务周期 [7][20] - 公司发展分为三个阶段：技术验证与“从0到1”的破局期（2016-2017年），模式跑通与“区域试点”的蓄力期（2018-2020年），全国模式复制与全栈爆发期（2021年至今） [21][22] - 截至2025年11月，公司智医助理已覆盖中国30余个省801个区县，约75000家基层医疗机构，累计提供超11亿次AI辅诊建议，规范病历3.4亿份 [22][24][43] 股权结构与治理 - 股权结构明确清晰，集中于科大讯飞集团，科大讯飞持股49.4%，系控股股东 [7][26] - 高管层由顶级医学背景经验丰富人士与科大讯飞灵魂人物组成，奠定公司重研发、能落地的风格 [7][28] 业务模式与市场地位 - 公司基于星火医疗大模型打造GBC三端多元化产品矩阵：G端（政府）提供基层与区域卫生解决方案，B端（医院）提供智慧医院与AI诊疗助理，C端（患者）提供患者管理服务、智能硬件等 [29][30][31][33] - 截至2025年上半年，G端、B端、C端业务收入占比分别约为47%、18%、35% [33][46] - 公司是行业内罕见的全栈式玩家，实现了从院内诊疗到院外管理再到支付风控的全链路覆盖，与专注于单一赛道的工具型厂商形成差异 [81][83] - 根据弗若斯特沙利文，2021-2023年，讯飞医疗收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一 [76][78] - 2023年，公司在中国基层医疗机构CDSS（临床决策支持系统）市场中排名第一，市场份额占61.5% [22][79][80] 财务表现与预测 - 公司营业收入由2021年的3.73亿元增长至2024年的7.34亿元，同比增长32%，2021-2024年营收复合增速达25.4% [36][38] - 2025年上半年公司实现收入2.99亿元，同比增长30.6% [36] - 公司归母净利润由2022年的-1.89亿元减亏至2024年的-1.33亿元，同比改善8.5%，2025年上半年实现归母净利润-0.74亿元，同比改善43.1% [37][38] - 公司毛利率维持相对稳定高位，2024年为55.0% [48][49] - 预计公司2025-2027年的营收为9.2亿元、11.8亿元、14.7亿元，同比增长25.6%、27.6%、25.0% [4][10] 技术优势与产品迭代 - 公司依托讯飞星火医疗大模型，是业界唯一基于全国产算力训练的医疗深度推理大模型，在数据安全与硬件后门方面具备优势 [60][61] - 星火医疗大模型采取“小步快跑”的迭代策略，在医疗垂类场景中建立了对通用大模型的性能代差，截至2025年中，模型在心血管内科、呼吸内科等专科的诊断推理能力已达到三甲医院主治医师水平 [63][69] - 2025年11月发布的星火医疗大模型X1.5，根据真实场景测试数据评估平均分数达到91.2%，效果超过GPT-5（high）以及DeepSeek V3.2-Exp [60][61] - 公司携手华为推出“讯飞星火医疗一体机”，实现快速部署、开箱即用，内置20个医疗专业智能体 [60] 标杆合作与行业影响力 - 2024年以来，公司与顶级医疗机构的合作进入井喷期，与华西医院、北京安贞医院、山东大学齐鲁医院等多家顶级医疗机构打造专科大模型标杆项目 [8][88][89] - 例如，与华西医院联合发布的“华西黉医”医学大模型，在处理诊疗行为记录、手术术式质控等复杂任务的准确率已达到90% [90][93] - 这些合作不仅为公司提供信任背书，更使其获得了中国最复杂的病例和最规范的诊疗逻辑数据，是模型能力的重要来源 [86] 中试基地与模式创新 - AI医疗应用面临成本高、商业闭环难、行业保守推广阻力大等核心制约因素 [9] - 讯飞医疗承建合肥“国家人工智能应用中试基地（医疗领域基层卫生服务方向）”，旨在通过整合资源、制定标准，自上而下破解规模落地瓶颈，解决“最后一公里”落地难题 [9][17] - 中试基地模式有望以服务付费解决商业转化与持续迭代困境 [9] 增长驱动与业务闭环 - 公司构建了涵盖“区域治理（G）-院内诊疗（B）-个人健康（C）”的完整医疗闭环，打通了医疗行业的数据流 [8][95] - 形成了“能力向下兼容（B→G）与流量向上输送（G→B）”的双向赋能闭环，以及数据反馈回流机制 [95] - C端产品“讯飞晓医”是连接B/G两端服务并在家庭场景变现的关键连接器 [95] - 短期增长由G端和B端业务驱动，中期C端患者管理服务是核心增长驱动力 [4][10]