报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司是椰子水赛道引领者，盈利能力表现突出，当前估值处于低位区间，基本面边际向好，中期通过渠道借力可强化商业模式良性循环 [8] - 中国椰子水行业持续扩容、格局未定，未来供需共振，对比美国市场，中国椰子水渗透率和头部品牌集中度仍有巨大提升空间 [8] - 公司正通过品类创新与渠道下沉强化增长抓手，并借力中粮等实力分销伙伴弥补自身渠道短板，驱动未来成长 [8] 公司概况与商业模式 - 发展历程与市场地位：公司于2013年创立if椰子水品牌，2017年进入中国内地市场，2021年至今持续快速成长，2024年营收1.58亿美元，同比+80.3%，归母净利润0.33亿美元，同比+98.9%，已成为中国椰子水行业引领者 [8][14] - 商业模式：践行极致轻资产模式，上游生产外包、下游采用代销模式，公司聚焦品牌运营与产品研发，2024年员工总数仅46人 [8][14][21] - 股权与团队：股权结构集中，创始人彭萨克通过控股股东General Beverage (GB) 间接持股60%，并直接持股5.51%，高管团队具备深度产业认知 [8][17] - 财务表现：轻资产模式带来高资产周转率和高ROE，2024年摊薄ROE达69%，资产周转率为3.0，归母净利润率为21% [8][45] 行业分析：椰子水市场 - 市场规模与增长：中国椰子水市场规模从2019年的1.02亿美元快速扩容至2024年的10.93亿美元，期间CAGR高达60.8%，预计2029年有望达到26.52亿美元，2024-2029年CAGR为19.4% [8] - 增长驱动：2019-2024年增长主要由销量驱动，销量CAGR为59%，吨价CAGR为-2% [8][70] - 行业特点：椰子水品类天然健康，兼具“水替”特征和运动饮料功能属性，产业链分为上游种植、中游加工、下游渠道 [8][52][55] - 竞争格局：行业格局未定，价格竞争加剧，2024年市场CR5为43%，其中公司市占率34%为第一，但2023Q1至2024Q4行业CR10收缩了26.2个百分点 [8][91][92] - 中美市场对比： - 渗透率：2024年中国、美国椰子水人均消费量分别为0.21升、1.13升，中国水平相当于美国2011-2012年（0.15-0.30升/人）阶段 [8][108][111] - 集中度：2025年美国头部品牌VitaCoco市占率约50%，同期中国市场公司市占率为33%，头部品牌份额有提升空间 [8][108][112] - 发展逻辑：参考美国经验，中国椰子水市场后续发展需头部厂商共同通过产品创新教育市场，并比拼品牌宣传资源的聚焦力度 [8][52][115] 公司成长驱动：产品与渠道 - 产品策略： - 双品牌矩阵：if品牌为核心，贡献2024年83.3%营收；Innococo为副品牌，贡献16.6%营收，并已推出椰子电解质水切入高成长的运动饮料赛道 [8][29][121] - 品质与品宣：if椰子水100%选用泰国椰源，采用NFC等工艺保障品质；品宣上高举高打，通过签约赵露思、肖战等代言人及内容电商营销加速消费者教育 [8][123][125][127] - 渠道策略： - 渠道结构变化：伴随线上竞争加剧，公司加速线下布局，线下渠道营收占比从2024年的50%提升至2025年的70% [8][139][143] - 持续招商：2025年下半年新签约中粮、屈臣氏等实力分销伙伴，支撑2026年终端网点扩张，预计终端网点将从2025年的约50万个迅速提升 [8][142][143] - 渠道模式：采用下游代销模式，通过大商持股（如分销商广州远联、杭州大热持股）和签署排他协议进行渠道管控 [8][140] - 借力渠道弥补短板：公司轻资产模式在渠道下沉方面存在短板，参考可口可乐借力中粮/太古、百事可乐借力康师傅的成功案例，公司通过中粮等渠道借力有望弥补销售短板，强化商业模式良性循环 [8][144][148][149] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1.88亿、2.57亿、3.31亿美元，同比增速分别为+19.0%、+36.9%、+29.0% [1][8] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.31亿、0.42亿、0.55亿美元，同比增速分别为-8.4%、+39.1%、+29.1% [1][8] - 估值：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为19倍、14倍、11倍 [1][8]