投资评级 - 报告给予老铺黄金(6181.HK)“买入”评级 [2] 核心观点 - 老铺黄金是中国古法金高端品牌龙头，已树立高端品牌形象，竞争壁垒深厚 [5] - 公司通过全直营模式与高选址标准塑造高端定位，品牌综合竞争力突出 [5] - 未来将受益于国潮兴起和黄金上行趋势，有望进一步渗透高端消费领域 [5] - 预计通过海内外稳步拓店、单店店效增长，品牌调性将支撑盈利能力保持行业领先水平 [5] 目标市场分析 - 公司品牌使命是打造兼具非遗文化价值和国际竞争力的世界黄金第一品牌，目标市场兼顾黄金品类与高端消费 [5] - 黄金消费市场：品牌意识正在觉醒，金价与产品驱动消费升级 [5] - 中国黄金珠宝市场规模2024年达7788亿元，2014-2024年CAGR为5.2% [20] - 黄金品类占比持续提高，2024年占比73%创历史新高 [20] - 金饰消费呈现“价增量减”趋势，导向消费品牌化、轻量化 [25] - 古法金与硬金等精品金饰占比持续提升，定价黄金趋势向好，以周大福为例，其内地定价黄金销售占比从2023Q4的6.9%提升至2025Q3的29.9% [32][34] - 高端消费市场：我国高端消费前景向好，本土品牌发展潜力可观 [5] - 以美国为例，珠宝消费随人均GDP提升而持续增长 [39] - 基于购买力平价，2022年我国人均GDP约23960国际元，等同于美国1990年前后水平，未来增长空间可观 [41] - 2024年我国奢侈品消费者支出金额为10107亿元 [47] - 2022年我国高净值人群（资产超1000万人民币）达316万人，持有可投资资产101万亿元 [48] - 民族自信力增强有望孕育本土高端品牌 [57] 品牌塑造路径 - 品牌塑造重在两点：一是树立显著高于竞品的品牌高度，二是以极少渠道实现品牌广度的放大 [6] - 品牌高度：通过对标宝格丽，公司在文化赋能、工艺传承、门店打造等维度达到理想水平 [6] - 文化赋能：产品元素汲取佛教、民俗、古典生活方式美学及国外文化（如玫瑰花窗、十字架） [74][75][76][78] - 工艺传承：根植中国古法黄金制作传统，结合现代设计，2025年10月推出行业首创的“金胎漆器”工艺 [79][87] - 门店打造：打造中式古典文房场景，提供沉浸式购物体验，与传统黄金品牌形成显著差异化 [89] - 品牌广度：势能厚积薄发，通过消费者自发传播（“自来水”）与金价趋势推动破圈 [6] - 对比周大福，老铺黄金百度搜索指数差距从2022年的10倍以上收窄至2025年的2倍左右，而同期周大福门店数是老铺黄金的155倍，体现了以品牌运营积累势能的特点 [93] - 破圈路径包括KOL好物分享、明星自发佩戴、网红助推等，符合新消费品牌“传播为王”的特征 [94] - 以“排队事件”作为营销方式，契合奢侈品稀缺性心理，同时完成品牌营销与高客运营 [97] - 提升空间：与国际奢牌相比，公司在人才队伍和营销资源禀赋上仍有差距，2025年已成立高客管理部以巩固和扩大高客群体 [6][104] 国内市场成长空间 - 公司经营业绩高增核心驱动为客群规模扩大，店数与客单价稳步上行 [7] - 业绩复盘：2022-2024年，公司收入/利润CAGR分别达156.4%/294.8%，净利率持续提升，主要得益于单店销售增长带来的经营杠杆优化 [106][107] - 营收高增主要由同店增长驱动，2022-2024年同店销售CAGR达142.80% [113] - 2025年上半年同店增长进一步提速，由产品提价（约30%-35%）、会员数量增长及复购率提升共同贡献 [114] - 成长空间测算： - 思路一：目标客群渗透率 [7] - 高净值客群：以年消费超5万元定义为高净值会员，2023年约10627人 [122] - 中性预期下，假设至2030年全国高净值家庭数量稳定，老铺黄金会员渗透率达8%，则对应高净值会员数约18.3万人，较2025年有数倍增长空间 [122] - 大众客群：以人均消费12克估算，2024年中国大众金饰消费者约4434万人 [126] - 中性预期下，假设至2030年老铺黄金在大众消费者中渗透率达3.5%，则对应大众会员约155万人，较2025年的58万非高净值忠诚会员有翻倍以上空间 [126][127] - 思路二：线下渠道覆盖 [7] - 仅购物中心定位的潜在渠道数量便达到56家，主要集中于我国二线城市及港澳台 [7] - 若考虑同商场多门店覆盖，当前46家门店仍有翻倍以上开店空间 [7] - 此外，公司尚未布局的机场、免税类型渠道存量在10个左右 [7] 品牌出海前景 - 海外市场分析框架：首先分析地区黄金消费能力，再判断其消费趋势与老铺黄金品牌的契合程度 [8] - 市场分级： - 成熟市场：东亚（中国）、南亚（印度、巴基斯坦）、中东，居民金饰消费金额占国民总收入比例高，具备成熟的黄金品类心智 [8] - 高潜力市场：东南亚，黄金消费潜力高 [8] - 待培育市场：美欧，高端珠宝消费成熟，但黄金品类心智暂不成熟 [8] - 出海策略： - 在东南亚、中东等具备黄金品类心智的市场，公司可复用“从品类心智到品牌心智”的发展策略 [8] - 在美欧等市场，需直接完成品牌塑造，并注意把握不同地区消费者对文化与审美价值的本土特征 [8] - 中国文化出海方兴未艾，黄金首饰有机会成为重要载体 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.9亿元、68.9亿元、89.5亿元 [9] - 对应2025-2027年PE分别为23.5倍、16.0倍、12.3倍 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为266.47亿元、369.72亿元、461.23亿元，同比增长213%、39%、25% [10]