投资评级与核心观点 - 报告给予伊利股份“买入”评级，当前价格27.18元，合理价值35.2元 [2][3] - 核心观点：乳业巨头正剑指深加工，公司提出成为“全域营养解决方案提供者”，预期乳品深加工与成人营养品为驱动未来5-10年增长的双核新引擎 [2][11] 公司基本数据与市场表现 - 公司总股本63.25亿股，总市值1719亿元（17.19百亿元），近3个月股价上涨0.61%，近6个月下跌1.96% [4] - 一年内股价最高30.98元，最低26.85元，30日日均成交额1.47亿元 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1170.67亿元、1217.21亿元、1288.82亿元，同比分别增长1.1%、4.0%、5.9% [10][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为106.83亿元、111.39亿元、125.71亿元，同比分别增长26.4%、4.3%、12.9% [10][11] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.69元、1.76元、1.99元，市盈率（P/E）估值分别为16倍、15倍、14倍 [10][11] 公司发展历程与现状 - 公司发展历经品类启蒙与营销确立品牌、渠道深耕与奶源筑基、拓宽产品矩阵与全球织网、以及当前“质效并举”的高质量发展新周期 [19][20][26][30][37] - 2025年前三季度公司实现营业收入903.41亿元，同比增长1.81%，扣非归母净利润创历史同期新高 [19][37] - 公司过去三年分红率均维持在70%以上，2024年达91%，并规划2025-2027年现金分红比例不低于75% [37] - 公司成功打造了“金典”、“安慕希”、“伊利纯牛奶”三大年销售收入超200亿元的超级单品，以及“优酸乳”等百亿级单品 [30] 行业新阶段与公司新战略 - 乳制品行业已从“量增”时期进入以多元化、精细化需求为导向的“质升”新阶段 [11][47] - 公司将乳品深加工与成人营养品定位为驱动未来中长期增长的双核新引擎 [11][47] - 在成人营养品领域，公司锚定“银发经济”，目标在2030年规模超3000亿元的行业中跻身核心赛道前五 [49] - 在乳品深加工领域，公司计划在未来5-10年内将其打造成百亿级板块，收入占比达10%-20% [11][125] 乳品深加工行业机遇 - 中国乳品人均消费量（液态奶当量）为42千克/人/年，远低于美国（300千克）、欧盟（280千克）等发达国家，差距主要来自干乳制品 [72][73] - 2024年中国奶酪人均消费量仅249克，约为欧美国家的1%，日韩的1/10，增长潜力巨大 [75] - 中国原奶供给阶段性过剩，2025年11月奶价已跌至3.03元/公斤，低于欧盟和美国，为发展深加工提供了阶段性成本优势 [97] - 国家政策持续支持乳品深加工，2025年多部委发文鼓励开发奶酪、稀奶油、功能性乳清蛋白等深加工产品，加速国产替代 [106][107] - 2024年，奶酪、稀奶油、乳清类产品的进口依存度分别约为35%、55%、92%，国产替代空间广阔 [112][114] 伊利发展深加工的核心优势 - 奶源优势：与优然牧业深度合作，获得其90%以上的原奶供给，优然牧业运营100座牧场，奶牛存栏约62.3万头，原奶质量指标远高于国内外标准 [11][114][117] - 研发优势：牵头成立国家乳业技术创新中心，汇聚10多位两院院士，在深加工技术上持续突破，如将乳铁蛋白提取保留率从10%提升至90%以上 [11][119][122] - 产能布局：国内已投产或规划包括年产15万吨的现代智慧健康谷奶酪三期项目、3万吨淡奶油项目、1.2万吨无水黄油项目等 [130][131] - 全球资源：在新西兰通过Westland和Oceania Dairy布局高附加值原料，在荷兰并购羊奶酪生产商Amalthea Group，构建“双循环”闭环 [126][131] 业务分项预测 - 液体乳：预计2025-2027年收入分别为712.8亿元、715.7亿元、725.7亿元，同比变化-5.0%、+0.4%、+1.4% [134] - 奶粉及奶制品：预计2025-2027年收入分别为337.5亿元、375.4亿元、432.1亿元，同比分别增长13.7%、11.2%、15.1% [134] - 冷饮产品：预计2025-2027年收入分别为99.4亿元、104.4亿元、108.6亿元，同比分别增长14.0%、5.0%、4.0% [136]