投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖优然牧业，给予“买入”评级，目标市值204亿元，对应2026年10倍PE [5][9] - 核心逻辑：公司作为乳业上游龙头，兼具龙头地位与低估值吸引力，有望受益于肉牛周期上行和原奶周期反转，实现淘牛高收益和原奶业务高弹性，业绩增长及估值提升有望超预期 [1] 行业周期分析 - 原奶周期：当前原奶价格已处周期底部，2025年10月奶牛存栏较2023年底降幅达8%，在产量收缩、肉奶共振和进口减量推动下，原奶价格拐点将至，有望温和上行 [1] - 肉牛周期：2023年起牛价走低，产能开启去化，2024年存栏降幅最显著，能繁母牛存栏下滑及补栏低迷将拉长产能恢复周期，行业或现“结构性缺母牛”，支撑牛价开启至少2年长期上行周期，2026年对应2024年最大去化幅度，有望迎来价格主升浪 [1] 公司核心优势与业务分析 - 规模化与龙头地位：截至2025年上半年，公司在17个省份运营100座现代化牧场，奶牛存栏达62万头，原奶产量208万吨，位列国内第一 [1][18] - 降本增效成果显著：2025年上半年原料奶饲料成本同比降12%至1.91元/kg，成母牛年化单产同比增2.4%至12.9吨，成母牛占比提升至53.5% [1] - 下游深度绑定：与伊利股份深度绑定，2025年上半年向伊利销售原料奶收入占其原料奶总收入的94.8%，销售均价达3.87元/公斤，较同期行业均价3.08元/公斤高出25.6% [1][119] - 原奶业务成长弹性：2025年原奶销量有望超400万吨，假设成本不变，奶价每涨0.1元/kg，全年利润有望增厚超4亿元 [1][3] - 淘牛业务高弹性：公司年淘汰成母牛规模约10万头，远超肉牛养殖市场90%的出栏水平，预计2025/2026/2027年淘牛收入同比增速将分别达72%/25%/34%，对应利润增厚5.17/8.22/13.52亿元 [2][130] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为215.89、234.86、258.98亿元，归母净利润分别为9.71、20.37、40.10亿元，对应增速分别为240.60%、109.67%、96.88% [9][11] - 估值水平：2026年1月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为15、7、4倍，报告认为2026年合理估值水平为10倍PE [9] 主要预期差分析 - 市场预期差1：市场认为原奶周期反转存在不确定性，报告认为产能深度去化、肉奶共振和进口减量将推动周期拐点将至 [3] - 市场预期差2：市场担忧公司原奶业务弹性能否充分释放，报告认为公司原奶销量快速增长且降本增效显著，奶价提升将带来显著利润弹性 [3] - 市场预期差3：市场认为淘牛业务影响有限，报告指出公司年淘牛规模约10万头，将充分受益于肉牛周期上行带来的价格上涨和公允价值提升 [3] 潜在催化剂 - 肉牛周期上行 [4] - 原奶周期反转 [4] - 公司降本增效 [4] - 下游与伊利股份深度绑定 [4]