投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖万辰集团，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，净利率也有提升空间，且收购南京万优完成后，归母比例将进一步提升，预计2025-2027年收入及利润将持续增长 [6] 行业分析 - 中国零食饮料零售市场规模庞大且稳健增长，预计将从2024年的4.05万亿元以5.9%的年复合增速增长至2029年的5.38万亿元 [5][14] - 量贩零食饮料渠道是增长最快的细分渠道，2019-2024年市场规模CAGR达77.9%，预计2024-2029E年均复合增速达36.5% [5][15] - 量贩渠道目前渗透率较低，2024年在中国零食饮料零售市场中占比仅为3.2%，预计2029年占比有望提升至11.4% [5][15] - 量贩模式通过“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链显著提升效率，其整体加价率约26%，显著低于传统流通渠道的40%和KA卖场的60% [5][23] - 行业“跑马圈地”阶段结束，竞争格局基本稳定，形成“南很忙、北万辰”的双寡头格局，行业集中度CR2从2021年的不到10%提升至2024年的65%以上 [28][29] - 头部企业加盟补贴政策收紧，行业进入注重精细化运营、选品能力、规模效应和自有品牌发展的新阶段 [28][37] 公司业务与运营 - 万辰集团起家于食用菌产业化种植，于2022年通过外延并购切入量贩零食行业并快速发展，2023年至2024年公司GMV同比增长282% [5][40] - 公司旗下拥有全国性品牌“好想来”（由陆小馋、来优品、吖嘀吖嘀整合更名）和浙江省强势区域品牌“老婆大人” [5][40] - 截至2025年6月底，公司量贩业务门店遍布29个省/自治区/直辖市，共计15365家，在长三角及山河四省具有领先地位 [5][40] - 量贩业务已成为公司绝对收入支柱，1-3Q25收入占比接近99%，带动公司总收入快速增长，24年及1-3Q25营业收入分别达323亿元和366亿元，同比分别增长248%和77% [5][52] - 公司量贩业务净利率持续爬坡，3Q25量贩业务净利率（加回股权支付）已达到5.33%，3Q25量贩业务净利润占公司整体净利润比重达96% [5][52] - 公司产品直采比例高（近95%），SKU丰富（整体超4000个），平均每月更新250个SKU，并通过高效的仓储物流体系（51个常温仓、13个冷链仓）支持，平均订单满足率超过99% [86][92] - 公司正探索发展“好想来超值”和“好想来甄选”自有品牌产品，以创造差异化优势和提升盈利能力 [93] - 公司通过数字化系统（智能选址、门店管理、会员运营）和营销活动（明星代言、IP联名）提升运营效率与品牌影响力，截至2025年8月底会员数已达1.5亿人，会员消费贡献约78%的GMV [96][99][100] 财务表现与预测 - 公司盈利能力持续改善，1-3Q25毛利率和销售净利率分别为11.69%和4.35%，同比分别提升1.3和2.7个百分点 [116] - 公司量贩业务净利率表现优于主要竞争对手鸣鸣很忙，1H25万辰集团量贩业务净利率（加回股权支付）为4.28%，高于鸣鸣很忙的3.68% [107] - 受益于规模效应，公司期间费用率呈下降趋势，从2022年的10.3%下降至1HQ25的6.0% [123] - 公司零食业务库存周转效率高，1H25库存周转天数为16.8天 [128] - 公司股权较为集中，截至2026年1月，实控人王泽宁直接和间接持股共计30%，相关家族成员合计持股37% [46] - 公司正逐步收回少数股权，2025年12月18日已完成对南京万优49%股权的收购交割，预计2026年归母比例（归母净利润/净利润）将进一步提升 [5][46] - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为503.01亿元、597.82亿元、688.63亿元，对应归母净利润分别为11.46亿元、17.16亿元、20.09亿元 [6][7] - 基于2026年1月19日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为33倍、22倍、19倍 [6][7]