投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司作为中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商，有望承接集团2030年100万吨铜产量目标的领军和示范作用 [5][6] - 核心资产拉斯邦巴斯铜矿在社区问题解决后有望回归稳定现金牛，定位“全球资源旗舰”和“中秘产能合作”示范项目 [5][6] - 非洲的科马考铜矿作为新增长引擎，以及金塞维尔铜矿进行延寿转型，有望帮助公司实现铜板块的量价齐升共振 [5][6] - 澳大利亚锌矿贡献稳定的现金流，拟收购的巴西镍业项目有望进一步丰富公司有色板块 [5][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7亿美元、10.7亿美元、11.7亿美元，2026年归母净利润对应市盈率仅14.2倍 [6][7] 公司概况与战略定位 - 公司是中国五矿旗下的核心国际矿业平台，全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银贵金属的有色资产组合 [5][14] - 控股股东中国五矿规划到2030年矿产铜产量突破100万吨，集团体内尚有2008年收购的北秘鲁铜业公司优质资产，其中加莱诺铜金矿潜力巨大 [5][22][24] - 公司历史沿革是中国矿业资本“走出去”的教科书，通过一系列战略并购（如OZ Minerals、Anvil、拉斯邦巴斯、科马考）实现外延增长 [28][32][34][38][49] 主要矿山资产与运营状况 拉斯邦巴斯铜矿（秘鲁，股权62.5%） - 产能位居世界前十大铜矿山之列，铜储量非常丰富，截至2024年矿产资源量约940万吨铜 [5][63][66] - 历史产量最高在2017年超过45万吨，但受社区问题影响，2022年产量降至25.5万吨，2025年产量指引为36-40万吨 [5][66][68] - 2023年实施社区管理战略“邦巴斯之心”计划，旨在将社区利益与矿山运营绑定，有望推动矿山回归稳定现金牛 [5][74][78] - 2025年上半年C1现金成本降至1.06美元/磅，同比下降41% [69] - 正在进行第二矿坑Chalcobamba的扩建工程，一期和二期预计分别于2025年7月和2026年6月完工 [67] 金塞维尔铜矿（刚果（金），股权100%） - 2012年完成收购，2013-2016年主要开采高品位氧化矿，2016年产量达8.1万吨峰值 [93] - 随着氧化矿资源枯竭，逐渐过渡到开采硫化矿，2024年9月产出第一批来自硫化矿的阴极铜 [94] - 2022年开启金塞维尔铜矿扩建项目（KEP），预计将矿山寿命延长至2035年，全面投产后电解铜产量可达8万吨，氢氧化钴含钴产量可达4000-6000吨 [5][99] - 截至2024年，矿产资源量约6386万吨，含铜约122万吨，铜平均品位约1.9% [96][97] 科马考铜矿（博茨瓦纳，股权55%） - 公司于2024年3月完成收购，位于非洲卡拉哈里铜矿带，所在国政治环境相对优越 [5][49][102] - 收购时铜精矿产能5万吨，计划在2028/2029年之前将产能提升至13万吨，远期产量目标达20万吨 [5][49] - 截至2024年，矿产资源量约630万吨铜，铜平均品位约1.4% [108] - 2024年并表后实现EBITDA 1.26亿美元 [49][57] 澳大利亚锌矿（杜加尔河与罗斯伯里，股权100%） - 杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2024年受益于量价齐升，EBITDA同比大幅增加401% [5] - 罗斯伯里矿山为运营近90年的多金属矿山，2024年抵扣副产品后的C1成本仅-0.1美元/磅，盈利能力强劲 [5] 财务表现与预测 - 公司业绩波动较大，2021年EBITDA和归母净利润分别达到27.3亿美元和6.7亿美元的历史峰值 [5][53] - 2024年收购科马考铜矿实现并表后，EBITDA达到20.5亿美元，同比增加40%，归母净利润为1.62亿美元，同比大幅增长 [5][53] - 铜是公司主要收入来源，2015-2024年收入占比平均在72%，2024年铜收入33亿美元，占比约73.9% [55][56] - 公司持续优化资产结构去杠杆，资产负债率从2015年超过85%下降，拉斯邦巴斯债务总额从2017年6月的70亿美元降低至2025年第一季度的9亿美元 [58][59] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为60.34亿美元、74.56亿美元、79.13亿美元，归母净利润分别为7.02亿美元、10.70亿美元、11.73亿美元 [7]