报告投资评级 - 对贵州茅台及白酒行业维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 贵州茅台2026年的市场化改革是主动、以消费者为中心的转型，旨在构建“多价态并存”的价格生态，从依赖商品稀缺性转向提供“商品+服务”价值 [1][3][9] - 此次改革类似于1988年价格闯关，但由宏观经济从“商品经济”向“商品+服务经济”转型驱动，预计将重塑行业竞争生态 [1][9][25] - 改革将削弱过去30年高端白酒依赖“茅台需求外溢”的传导机制，推动行业从“跟随式增长”转向“差异化竞争” [4][44] 1988年价格改革复盘 - 宏观背景：1988年改革由计划经济向市场经济转轨驱动，国家放开13种名酒定价权，GDP增速从1988年的11%波动至1992年的14% [2][10][11] - 茅台策略：茅台被动卷入，选择高端定位，1988年出厂价从9.54元提升47%至14元，1989年再次大幅提升471%至80元，并通过建立专卖店、培育核心意见领袖塑造品牌 [2][12][19][24] - 行业影响：价格完全放开导致短期过热后回调，渠道超额利润源于产品稀缺性和封闭性，奠定了此后“渠道为王”的时代 [2][11][43] - 对比基础：1988年茅台产量约1300吨，产能扩张克制（至2000年增至5397吨），慢于五粮液（从4500吨增至9-10万吨），以工艺和产区稀缺性支撑高端化 [16][21] 2026年价格体系重塑 - 改革动因：中国经济进入高质量发展阶段，白酒供需关系改变，消费者成为稀缺性资产，行业面临供需错配问题 [3][25][29] - 产品端：打造“飞天+精品”两大核心单品，形成金字塔型产品结构，以勾调技术等筑牢品质壁垒 [3][30][36] - 运营与渠道：引入“自售+经销+代售+寄售”多维模式，取消自营体系分销，下调自营零售价和经销商部分产品打款价，通过考核和市场化佣金机制激发渠道服务能力 [3][34][39] - 价格机制：打破出厂价刚性，构建“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，形成分产品、分渠道的“多价态并存”局面 [35][39] - 具体调整：53度500ml陈年茅台酒（15年）出厂价从5399元下调36.86%至3409元，精品茅台出厂价从2969元下调37.39%至1859元，43度飞天出厂价从798元下调7.39%至739元 [40][42] - 渠道利润：调整后，经销商销售500ml飞天茅台酒的毛利率约为24.09%，精品茅台约为17.74%，渠道利润得到改善 [40][42] 对贵州茅台的影响与展望 - 短期：大单品飞天通过多渠道触达消费者，在精准调控下批价有望保持相对平稳，预计春节动销同比增长 [5][43] - 中期：伴随需求复苏和经销商培育精品，产品结构仍有升级空间 [5][43] - 长期：公司以消费者为中心，提升自身和渠道服务能力，仍具有提价期权，品牌溢价或继续提升 [5][43] - 财务预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1833.0亿元、1842.9亿元、1861.4亿元，同比增速为+5.3%、+0.5%、+1.0%；归母净利润分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元，同比增速为+4.9%、0.0%、+1.4% [5][45] - 估值与股息：当前股价对应19.2倍2026年PE和18.9倍2027年PE，75%分红率对应2026年约4%的股息率 [5][45] 对白酒行业的影响 - 竞争格局演变：改革将削弱“茅台需求外溢”效应，迫使其他酒企摆脱路径依赖，构建独立的客户基础与消费场景，行业格局或从“贵州茅台+五粮液+其他”强化为“贵州茅台+其他” [4][44] - 发展模式转型：行业从过去依赖渠道囤货炒作的粗放增长，转向以“产品+服务”为核心的差异化竞争阶段 [4][25][44] - 产能背景：当前一二线酒企产能建设已较为完善，主要酒企产能总和约215万吨，占行业总产量65%以上，供给充足 [25][31] 两次改革核心对比 - 性质差异：1988年为被动、完全放开的价格闯关，2026年为主动、精准调控的市场化改革 [43][44] - 稀缺性转移：1988年稀缺资源是产能和渠道，2026年稀缺资源是消费者 [43] - 价格走势：1988年价格大起大落，2026年改革具备“放开但可控”特点，预计价格走势更加平稳 [43][44] - 核心目标：1988年旨在激发企业生产活力，2026年旨在匹配消费者对优质产品和服务的需求 [3][43]