投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 对台积电台股(2330.TW)2027年每股收益给予20倍市盈率，目标价为2,286.50元新台币 [9] - 鉴于台积电ADR(TSM.N)较台股长期存在溢价，假设溢价20%并结合2026年第一季度汇率指引，对应ADR目标价为434.14美元 [9] 核心观点 - 2025年第四季度业绩及2026年第一季度指引均超市场预期，公司进入资本支出攀升的加速扩产期 [1] - 公司2025年第四季度收入和毛利率均超预期及指引，主要得益于有利的汇率条件、优化的产能利用率及成本改进措施 [6] - 公司预期2026年营运持续旺盛，全年资本支出指引远超市场预期，并在折旧成本攀升的情况下仍能实现毛利率超预期，同时上修长期毛利率指引，彰显了在人工智能浪潮中不断提升的议价能力 [6] - 公司上修了自2024年起未来五年人工智能处理器收入及总收入的复合年增长率指引，反映了对人工智能驱动增长的强劲信心 [6][7] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度实现收入10,460.9亿元新台币/337.3亿美元，环比增长5.7%，同比增长20.5% [3] - 2025年第四季度归母净利润为5,057.4亿元新台币，环比增长11.8%，同比增长35.0% [3] - 2025年第四季度晶圆季出货量（等效12英寸）为396.1万片，环比下降3.0%，同比增长15.9% [3] - 2025年第四季度毛利率为62.3%，环比提升2.8个百分点，同比提升3.3个百分点，超过59%-61%的指引区间及彭博一致预期的60.6% [6] - 2025年第四季度稀释后每股收益为19.50元新台币，环比增长11.8%，同比增长35.0%，高于彭博一致预期的18.12元新台币 [6] - 2025年第四季度收入中，7纳米、5纳米、3纳米制程分别占晶圆收入的14%、35%、28%，先进制程（7纳米及以下）合计占晶圆收入的77%，环比及同比均提升3个百分点 [6] 2026年业绩指引与资本支出 - 公司预期2026年第一季度收入为346-358亿美元，中值环比增长4%，同比增长38%，高于彭博一致预期的332.2亿美元 [6] - 公司指引2026年第一季度毛利率为63%-65%，高于彭博一致预期的59.6% [6] - 公司指引2026年全年美元收入将增长近30%，超过彭博一致预期的约25% [6] - 公司预期2026年全年资本开支为520-560亿美元，大幅超过彭博一致预期的460.4亿美元 [6] - 公司将长期毛利率指引从53%以上上修至56%以上 [6] 行业展望与人工智能增长 - 公司预期2026年Foundry 2.0行业产值同比增长14%（2025年同比增长16%），并有信心继续超越行业增速 [6] - 公司将人工智能处理器定义为数据中心执行训练和推理功能的图形处理器、人工智能专用集成电路和高带宽内存控制器 [6] - 2024年，公司人工智能处理器收入同比增长两倍多，收入贡献接近中双位数百分比；2025年相关收入贡献为高双位数百分比 [7] - 公司上修指引，自2024年起的未来五年期间，人工智能处理器收入复合年增长率为中高双位数50%区间（此前2024年第四季度业绩会指引为中双位数40%区间） [7] - 同期，公司整体美元收入复合年增长率指引为25%（此前2024年第四季度业绩会指引为约20%） [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2026年至2028年营业收入分别为51,287亿元新台币、64,141亿元新台币、73,725亿元新台币，同比增长率分别为34.64%、25.06%、14.94% [8] - 预测公司2026年至2028年归母净利润分别为24,403亿元新台币、29,643亿元新台币、34,770亿元新台币，同比增长率分别为42.05%、21.47%、17.30% [8] - 预测公司2026年至2028年稀释后每股收益分别为94.11元新台币、114.31元新台币、134.09元新台币 [8] - 以2026年1月20日台股价格计算，对应2026年至2028年市盈率分别为18.86倍、15.53倍、13.24倍 [8][9] - 预测公司2026年至2028年毛利率分别为63.8%、62.8%、63.4% [10] - 预测公司2026年至2028年净资产收益率（摊薄）分别为33.48%、30.90%、28.14% [8] 市场表现与数据 - 截至2026年1月20日，台积电ADR(TSM.N)当前价格为327.16美元，52周价格区间为134.25-351.33美元 [2] - 公司总市值为1,696,677.93百万美元，总股本为518,608.00万股，日均成交额为4,229.18百万美元，近一月换手率为32.96% [2] - 过去1个月、3个月、12个月，台积电ADR股价表现分别为13.2%、10.2%、56.7%，同期标普500指数表现分别为-0.6%、0.9%、13.3% [2]