投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [13][14] 核心观点 - 公司是中国烟草体系内唯一烟草业务上市公司，被赋予“境外资本运作核心平台”和“国际业务拓展核心平台”的双重使命，长期有望通过内生整合与外延并购实现跨越式提升 [4][9][18] - 公司主业具备独家经营权，经营稳健且利润率稳定，财务上呈现轻资产、高ROE特点，2016-2024年营收和归母净利润的复合年增长率分别为10%和12% [4][9][35] - 公司长期成长空间广阔，内生方面，中烟体系在海外拥有大量优质资产，初步估计整合空间为公司现有体量翻倍以上；外延方面，借鉴国际烟草巨头发展路径，并购整合是持续扩张的重要途径 [4][11][119] 公司定位与业务基本盘 - 独特定位：公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展与资本市场运作独家营运实体，在“一套机构、两块牌子”的国家烟草专卖体系下，2024年全行业实现工商税利16008亿元，约占财政收入的7% [9][18] - 股权与管理：控股股东为中烟国际集团（持股72.29%），实际控制人为中国烟草总公司，管理层多源自中烟体系，专业经验丰富，其中副总经理阎飙曾有菲莫国际任职经历 [25][27] - 业务构成：核心业务包括烟叶类产品进口、出口、卷烟出口、新型烟草制品出口及巴西经营业务，2024年营收占比分别为63.1%、15.8%、12.0%、1.0%和8.0% [31] - 财务特征：得益于独家贸易经营模式，公司资产较轻，ROE（除特殊期间外）基本高于15%，经营现金流在2023年后转正，盈利稳定性强 [35][45] 烟叶类业务：稳健基本盘 - 进口业务：公司独家经营全球主要产区烟叶类产品至中国内地，采用成本加成定价，常规加价率为6%（部分特定产品为3%），2018-2024年收入复合年增长率为11% [10][56] - 出口业务：公司独家向东南亚、港澳台等地区出口中国烟叶，定价为销售价减去1%-4%，2018-2024年收入复合年增长率为9.8% [10][67] - 近期表现：2025年上半年，烟叶进口业务量价齐升，但毛利率因采购成本上涨承压；出口业务则因拓展欧洲新市场及优化定价，收入同比增长25.9% [60][72] 卷烟出口业务：成长驱动明确 - 经营模式：公司独家运营泰国、新加坡两国及中国港澳、境内关外三地的免税店，采用自营与批发双模式，终端覆盖超200个网点，定价在采购价基础上增加1%-2%、2%-5%或5%以上 [10][78] - 成长动力：未来增长来自自营比例提升、品类扩充（如拓展雪茄业务）及有税市场拓展，公司已与四川中烟、湖北中烟签署雪茄全球独家经销协议 [10][81] - 近期表现：2024年卷烟出口收入同比增长30%至15.74亿港元，2025年上半年因发货节奏影响销量同比下滑7.9%，但价格提升带动毛利率同比增加3.5个百分点至25.7% [81] 全球化与新型烟草：长期增长引擎 - 国际对标：复盘菲莫国际发展，其从本土巨头到全球化布局，再到拓展新型烟草的路径，揭示了全球烟草产业的发展方向，对公司有借鉴意义 [11][85] - 内生整合（巴西样板）：2021年公司以7.2倍当期市盈率收购中烟巴西，2021-2024年该业务收入从3.15亿港元增至10.5亿港元，复合年增长率达49.4%，验证了体系内资产整合的潜力 [11][110][112] - 外延潜力：中烟体系在海外拥有约20多个实体项目，涵盖全产业链，均为潜在整合标的；同时，公司有望在体系外寻觅优质并购标的，复制国际巨头扩张路径 [4][11][119] - 新型烟草业务：公司独家向中国以外市场销售加热不燃烧烟草制品，重点开拓东南亚、泛俄、中东等市场，定价加价率不低于1%，2018-2024年收入复合年增长率为41% [12][125] - 新型烟草前景：全球新型烟草发展趋势明确，若未来中国国内政策放开，地方工业公司推出有竞争力的产品，将极大丰富公司的出海产品库 [12][125] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.4亿港元、10.8亿港元和12.3亿港元，对应市盈率分别为25倍、22倍和19倍 [13]