投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][2] 核心观点 - 全国领先的大众便民中式餐饮连锁企业，凭借SKU精简、供应链完善、自动化设备投入及门店面积收缩，正进入效率兑现期，未来全国扩张潜力巨大 [1] - 公司已形成“模型可靠、路径清晰、效率可兑现”的增长框架，为中长期业绩释放奠定基础 [1] - 预计小菜园2025-2027年营业收入分别为55/67/80亿元，归母净利润分别为7.3/8.8/10.6亿元，对应PE约14x/11x/9x [1] 公司介绍 - 公司是中国大众便民中式餐饮领域的领先运营商，定位家庭化、日常化用餐场景，以亲民价格、稳定品质与标准化出品为核心 [12] - 截至2025年8月4日，公司在中国14个省份、184个城市及县域共拥有750+家在营直营门店 [12] - 公司由创始人汪书高先生于2013年在安徽创立，2016年进入北京和上海，2018年门店突破100家，2023年开设第500家门店 [13][14][15] - 按2023年门店收入计，小菜园在客单价50-100元的大众便民中式餐饮市场中位居行业第一 [15] - 公司形成了以“小菜园”为核心，辅以“观邸”、“复兴楼”、“菜手”等品牌的多层次布局 [16] 经营与财务表现 - 营业收入由2021年的26.5亿元增至2024年的52.1亿元，2021-2024年CAGR约25% [1][17] - 2025年上半年营业收入达到27.14亿元，同比增长6.5% [17] - 收入结构正由“堂食主导”向“堂食+外卖双轮驱动”演进 [22] - 堂食收入由2021年的22.35亿元增长至2024年的31.92亿元，2025H1为16.47亿元 [20] - 外卖收入由2021年的4.10亿元大幅提升至2024年的20.05亿元，2021-2024年CAGR高达69.8%，2025H1达到10.57亿元 [21] - 城市收入结构向“高线城市贡献增量”演进 [28] - 一线城市收入增长最快，2021-2024年CAGR高达39.7%，2024年收入9.30亿元 [26] - 新一线城市是规模最大的核心市场，2024年收入15.25亿元 [26] - 三线及以下城市仍是重要收入基本盘，2024年收入20.72亿元 [27] - 盈利能力持续提升：毛利率由2021年的约66%提升至2024年的约68%，2025H1进一步升至70.5%；净利率由2021年的约9%提升至2024年的约11%，2025H1达14.1% [1][35] - 费用率优化：员工成本率由2021年的31.4%持续下降至2024年的27.3%，2025H1为24.6%；租金成本率整体呈下行趋势 [40][41] 行业情况 - 2024年中国内地餐饮市场规模约55,000+亿元，2020-2024年CAGR约9% [1] - 中式餐饮是市场绝对主导，2024年收入规模达30,715亿元，占整体市场的55.1% [51] - 剔除火锅后的中餐市场2024年规模约36,000+亿元，预计至2028年增至53,000+亿元，2025-2028年年均增速约10% [1] - 中餐连锁化率仅23.2%，远低于美国（59.2%）与日本（52.3%） [1][67] - 百元以下大众中餐市场占比超60%，规模约30,000亿元，预计2024-2028年CAGR达9.4% [1][70] - 行业正进入“标准化-连锁化-国际化”新阶段，通过SKU精简、智能设备（如炒菜机器人）应用、中央厨房及冷链物流体系建设，突破规模化瓶颈 [53][55][57] - 百店以上规模品牌增长最快，2024年501-1000家规模区间门店数同比增长93.6% [79][80] - 下沉市场成为核心增量，老乡鸡、小菜园等品牌在乡镇市场已建立先发优势 [85] - 百元以下市场成为连锁主力，2025年6月八大菜系百元以下门店占比达94% [91] 公司竞争优势与战略 - 模型已验证：同店表现已在不同城市能级中反复验证，短期波动不改模型可复制性 [1][99] - 梯度化扩张：策略围绕一线及新一线城市深耕、二线城市放量、低线市场稳步渗透 [1] - 门店数有望由2025年底的788家增至2026年底的约1,000家 [1] - 截至2025年11月，门店网络呈现华东、华中高密度集群特征，江苏（267家）与安徽（144家）合计占比近四成 [111] - 效率提升举措： - 前端降复杂度：通过SKU精简、自动化设备投入及门店面积收缩（如220平米店型），降低单店运营复杂度 [1][98] - 已投入使用3,000台炒菜机器人，单价约50,000元，用于提升后厨标准化与人效 [55] - 后端稳供给：马鞍山十亿级中央工厂即将竣工，未来作为3,000店供应链中枢，放大规模议价与物流效率 [1][3] - 业务结构优化：未来计划将外卖收入占比控制在30%以内，使收入结构向堂食回归，夯实品牌心智与核心客群基础 [1][104] - 管理团队稳定：管理层以创始人为核心，核心团队高度稳定，多名成员自2013年前后加入，具备深厚一线经验 [45] - 股权激励深入：通过员工持股平台实现利益深度绑定，约90.4%的股东由门店基层员工成长而来 [47]