报告投资评级 - 对贵州茅台及白酒行业维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 贵州茅台于2026年初进行市场化转型，其核心在于价格机制改革，旨在构建以消费者为导向的“多价态并存”价格生态，并推动渠道通过服务赚取利润 [1] - 此次改革类似于1988年的价格改革，但由宏观经济从“商品经济”向“商品+服务经济”转型驱动，中长期将改变行业竞争生态和价格形成机制 [1][3][9] - 改革将削弱过去30年高端/次高端白酒价格对“茅台需求外溢”的依赖，推动行业从“跟随式增长”转向“差异化竞争”，并可能强化“茅台+”的竞争格局 [4][44] 1988年价格改革复盘 - 宏观背景：1988年价格改革核心驱动力是中国经济从计划向市场化转轨，国家放开13种名酒定价权 [2][9][11] - 茅台策略：茅台被动卷入市场化，选择高端品牌定位，通过大幅提价和建立专卖店等市场化渠道体系奠定品牌龙头地位 [2][14] - 价格波动：改革初期价格先过热后迅速回调，1988年茅台零售价从20元提至295元，1989年又回落到100元以内 [10][19] - 稀缺性构建：茅台通过强调“12987”工艺和“离开茅台镇就不能生产茅台酒”的产区独特性，支撑其高端化路径，1988-2000年产能从1300吨增至5397吨，扩产速度显著慢于同行 [16][20] - 渠道影响：当时渠道超额利润源于产品稀缺性和渠道封闭性，易导致囤货居奇、价格波动，并形成经销商“坐商”思维 [2][24] 2026年价格体系重塑 - 宏观背景：中国经济步入高质量发展阶段，消费向“商品+服务”时代跃迁，白酒行业供需关系改变，消费者成为稀缺性资产 [3][25] - 改革动因：主动解决供需错配问题，2025Q4经销商因非标酒批价快速回落首次出现亏损，而消费者对500ml飞天茅台仍有需求韧性 [29][33] - 产品端改革：打造“飞天+精品”两大核心单品，形成金字塔型产品结构，并通过复杂的勾调技术巩固品质稀缺性壁垒 [3][30][36] - 运营与渠道改革：引入“自售+经销+代售+寄售”多维模式，取消自营体系分销，下调自营零售价和经销商打款价，并引入市场化佣金与考核机制 [3][34][39] - 价格机制改革：打破出厂价刚性，构建“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，形成分产品、分渠道的“多价态并存”局面 [35][39] - 渠道利润改善：价格调整显著改善经销商利润，例如精品茅台打款价从2969元下调37.39%至1859元，经销商毛利率预计可达17.74% [40][42] 两次改革对比与影响 - 性质差异：1988年为被动响应国家放开定价，2026年为公司主动进行的精准调控 [10][43] - 控制程度：1988年价格完全放开导致短期过热与暴跌，2026年改革强调“放开但可控”，价格走势预计更平稳 [43] - 稀缺性转移：1988年稀缺性体现在产能和渠道，2026年稀缺性资产是消费者 [25][43] - 行业影响：1988年改革激活企业活力，开启了“渠道为王”时代，龙头为茅台、五粮液；2026年改革将迫使其他酒企摆脱对茅台的路径依赖，构建独立客户基础，行业进入差异化竞争阶段 [2][4][44] - 公司中长期影响：改革通过加强直营、服务消费者和激励优质经销商，有望使贵州茅台获取更多市场份额，并延续ROE提升趋势 [44] 财务预测与投资建议 - 收入预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1833.0亿元、1842.9亿元、1861.4亿元，同比增速分别为+5.3%、+0.5%、+1.0% [5] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元，同比增速分别为+4.9%、0.0%、+1.4% [5] - 估值与股息：当前股价对应19.2倍2026年PE和18.9倍2027年PE，75%分红率对应2026年股息率约为4% [5] - 投资逻辑：短期看，飞天茅台批价在精准调控下有望保持平稳，预计春节动销同比增长；中期看，需求复苏和精品酒培育将带来产品结构升级空间；长期看，公司以消费者为中心提升服务能力，仍具提价期权，品牌溢价有望继续提升 [5][43]