报告行业投资评级 - 报告标题为“Reset for higher-quality growth; improving ROI favors branded leaders”，并覆盖中国化妆品行业至2026年的展望 [1] - 报告对行业及具体公司给出了明确的投资评级：将Mao Geping Cosmetics (1318.HK) 的评级从“中性”上调至“买入”[10]；对Giant Biogene (2367.HK) 和Shanghai Jahwa (600315.SS) 均给予“买入”评级 [16][22] 报告核心观点 - 行业正转向更高质量的增长，投资回报率的改善有利于品牌领导者 [1] - 展望2026年，两大关键趋势将持续：1）高质量渠道（如天猫）的持续增长势头；2）在没有明确主导成分周期的情况下，产品创新或回归经典 [3][4] - 政府反“内卷”措施（如将化妆品促销/广告可抵扣成本上限设定为销售额的30%）可能增加流量获取成本，从而影响高度依赖流量的抖音平台的销售 [3] - 预计化妆品公司将进行更广泛和战略性的创新，升级其核心长销SKU，例如赫莲娜将其旗舰产品“黑绷带”夜霜的玻色因浓度从30%提升至50% [4] - 行业竞争加剧，可能出现新一轮成分创新（如PDRN），但明确趋势尚未形成 [5] 2026中国化妆品公司分析框架 - 报告构建了一个评估框架，从品牌、渠道与产品、利润率、估值四个维度对五家公司进行评分（3分最高）[8] - 品牌力：Mao Geping Cosmetics (MGP) 和Proya得分最高（3分），Shanghai Jahwa、Botanee、Bloomage得2分 [8] - 全渠道多元化：MGP、Shanghai Jahwa得分最高（3分），Proya和Botanee得1分 [8] - 在线销售占比（2025E）：Proya最高（95%），其次是Botanee（84%）、Bloomage（80%）、Shanghai Jahwa（68%）、MGP（48%）[8] - 长销SKU增长驱动力：MGP、Shanghai Jahwa、Giant Biogene得分最高（3分）[8] - 天猫+京东+抖音电子货架增长率（2025年11个月）：Shanghai Jahwa为23%，MGP为19%，Giant Biogene为21%，Proya为-1%，Botanee为-5%，Bloomage为-49% [8] - 对头部KOL的依赖度：Proya和Botanee依赖度最高（3分），MGP和Bloomage为2分，Shanghai Jahwa和Giant Biogene为3分和2分 [8] - 抖音电子货架同比增长（2025年）：Giant Biogene为81%，MGP为44%，Shanghai Jahwa为43%，Proya为24%，Botanee为3%，Bloomage为-46% [8] - 品类扩张能力：MGP、Shanghai Jahwa、Giant Biogene、Proya得分最高（3分）[8] - 利润率与ROI趋势：MGP在组合收益和ROI趋势上均得最高分（3分）[8] - 综合总分：MGP最高（17分），其次是Shanghai Jahwa（14分）、Giant Biogene（13分）、Proya（12分）、Botanee（11分）、Bloomage（10分）[8] - 2026年预期市盈率（PE）：Bloomage最高（38.1倍），其次是Shanghai Jahwa（30.8倍）、Giant Biogene（30.6倍）、MGP（23.6倍）、Proya（16.8倍）[8] 重点公司分析：Mao Geping Cosmetics (1318.HK) - 作为中国高端美妆市场首个且唯一的本土品牌，尽管面临消费降级压力，其在2021-2025E期间的销售额/净利润复合年增长率（CAGR）预计达34%/38% [10] - 预计2025E-2027E销售额/净利润复合年增长率将保持23%/22%，显著高于覆盖的中国化妆品/消费品公司平均11%/14%的增长率 [10][11] - 看好其可持续的高质量增长和健康的投资回报率，驱动力来自其独特的有利渠道和产品品类扩张，以及依托知名化妆师IP和本土文化认同 [10] - 股价已从9月高点回调16%（同期恒生指数下跌3%），提供了更好的入场点 [11] - 目标价105港元，基于28倍2027年预期市盈率贴现至2026年底得出 [12] - 在彩妆市场占据领先地位：2024年零售额29.43亿元人民币，在中国主流彩妆市场份额为4.9%，排名第三，仅次于YSL和兰蔻 [14] - 在护肤市场有巨大渗透空间：2024年护肤零售额18.25亿元人民币，在中国主流护肤市场份额仅为0.7% [14] 重点公司分析：Giant Biogene (2367.HK) - 是重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者 [16] - 受5月负面媒体报道及与KOL在线上购物节合作减少影响，预计2H25E/1H26E销售额同比下滑21%/8% [16] - 自2025年5月以来股价下跌超过55%后，市场预期已重置 [16] - 预计从2H26E开始逐步复苏，同比增长率从12%恢复至2027E的17% [16] - 复苏动力来自：1）在皮肤修复领域的领先品牌地位及皮肤学级护肤的长期增长；2）强大的产品管线带来的护肤品类扩张；3）医美注射产品的货币化潜力 [16] - 目标价46港元，基于22倍2027年预期市盈率贴现得出 [17] - 预计新产品将在2026年抵消胶原蛋白棒的销售下滑，并在2026E及2027E贡献约13亿元人民币销售额 [19] 重点公司分析：Shanghai Jahwa (600315.SS) - 公司转型正步入正轨，驱动力是重新聚焦核心品牌、明星产品和线上渠道 [22] - 2025年前9个月，其关键化妆品品牌（玉泽/佰草集）实现同比40%/150%的高增长，并通过渠道/价格带扩张巩固了个人护理品牌六神的市场份额 [22] - 可持续增长动能迹象包括：1）由大单品策略驱动的健康强劲的化妆品增长；2）销售加速增长同时毛利率改善；3）现金流和现金转换周期等运营指标改善 [22] - 预计个人护理/化妆品板块在2025-2027E期间的复合年增长率为2%/34%，到2027E规模分别达到26/27亿元人民币 [22] - 预计化妆品业务增速将超过其他部门，到2027E贡献总收入的35%，而2024年该比例为18% [25] - 目标价28元人民币，基于30倍2027年预期市盈率贴现得出 [23]