行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（首次）[2] 核心观点 - 中国免税商品政策是一项集经济调控、产业升级、对外开放和国家形象于一体的战略性制度安排，其意义远超简单购物优惠[7] - 海南实践是免税政策的“试验田”，已形成以离岛免税为核心，拓展至零关税与加工增值免关税的多元制度体系，并进入全岛封关运作新阶段[7] - 中国免税经营领域呈现“一超多强”格局，但京沪机场招标将引发行业深度洗牌，竞争从垄断竞争向多元竞争演变[7] - 投资建议关注直接受益于海南离岛免税增长与市内免税政策放宽的龙头公司中国中免，以及拥有成熟会员体系、全渠道运营能力和特定品类整合优势的企业，同时关注有望进入免税渠道的头部国货品牌[7] 中国免税经营市场 - 中国免税市场发展始于1979年首家免税店设立，2011年海南离岛免税政策获批是向国际市场迈出的重要一步，2020年后中国成为全球免税市场主要增长引擎[8] - 政策定位从外汇管理工具和特定福利载体，转变为国家级经济调节工具和对外开放窗口，目标是引导消费回流、促进内需和构建双循环节点[9] - 2025年新政标志性转向，通过强制面积比例和退税政策系统性扶持国产品牌，规定市内免税店的国货销售面积不低于25%，并给予“视同出口”退税[9][11] - 免税店正从“购物点”转变为“文化展示点”，成为传播中国文化、塑造国家形象的新途径[9] - 政策管理从“严格集中统一”走向“优化放权赋能”，2025年国家下放免税审批权限给地方以激发市场活力[9] 海南实践 - 海南已形成以“离岛免税”为核心，拓展至“零关税”与“加工增值内销免关税”的多元制度体系[15] - 离岛免税是核心消费政策，离岛旅客每年每人额度10万元人民币，有47类可选商品[15] - 加工增值免关税是核心产业政策，企业进口原料在海南加工增值超过30%即可免关税销往内地[15] - 零关税清单是基础性政策，对清单内商品免关税以降低企业进口成本[15] - 2020年至2025年8月，海南离岛免税累计销售总额达2069亿元，占全球免税市场比重超过8%[16] - 截至2025年上半年，加工增值免关税政策享惠货值累计超100亿元，涉及10个行业[16] - 截至2025年5月，“零关税”三张清单进口货值226.9亿元，减免税款43.2亿元[16] - 中国中免在海南拥有最多网点资源，包括三亚国际免税城、海口国际免税城等[16] - 2025年底海南全岛封关运作，运作模式为“一线放开、二线管住、岛内自由”[19] - 封关后发展趋势包括：贸易与物流自由化升级、成为新型离岸贸易与金融聚集地、辅助高端制造与创新产业生根、消费市场全面国际化、完成数据与数字经济制度探索[7][20] 免税经营市场竞争格局及国际比较 - 中国免税经营领域呈现“一超多强”格局，中国中免为全国龙头企业，2024年营收达564.74亿元，全渠道市场份额约78.7%[23][25] - 中国中免具有“全牌照、全渠道”经营资质，拥有强大全球供应链、上游议价权及独立会员体系[23] - 2025年底至2026年初京沪机场免税经营权重新招标，中国中免拿下关键标段，王府井跻身首都机场，外资Dufry首次切入上海浦东机场，日上免税行退出[24] - 跨界参与者王府井集团2025年上半年免税业态营收为1.44亿元[25] - 韩国市场：疫情前2019年销售额一度突破200亿美元，2024年销售额降至14.4万亿韩元（约103亿美元），较2019年规模减半，2023年被中国超越退居全球第二[26] - 韩国市场以市内免税店为主导，贡献约80%销售额，由乐天、新罗两大财阀集团主导，其“代购驱动型”模式通过高额返点（商品价格20%至40%）吸引中国代购[26][27] - 欧洲市场：由杜福睿（Dufry，现Avolta）和拉加代尔两大专业巨头主导，市场规模数百亿欧元，机场门店贡献80%以上销售额[29] - 欧盟自2020年7月1日起废除成员国间旅行免税购物待遇，导致市场萎缩，迫使运营商更聚焦长途国际旅客[30] - 范式比较：中国为“战略驱动型”，韩国为“渠道驱动型”，欧洲为“流量驱动型”[31][32][33] - 三大市场共同趋势是向数字化、体验化转型，并关注商业模式可持续性[33] 投资建议 - 中国是全球唯一由政策持续创造增量的免税市场，海南封关运作将带来长期制度红利[34] - 中国免税龙头中国中免（601888）直接受益于海南离岛免税增长与市内免税政策放宽[7][34] - 行业正从“流量变现”向“体验与效率驱动”转型，拥有成熟会员体系和线上线下一体化运营能力的企业将受益[7][34] - 在特定品类（如国货美妆、精品烟酒）有深度整合能力的供应链企业将受益[7][34] - 免税政策强制推动国货销售比例，为国货品牌提供零费用进入全球高端零售渠道的机遇，建议关注有望进入免税渠道的头部国货品牌，尤其在美妆、珠宝、时尚消费品等领域[7][34]