报告投资评级 - 首次覆盖给予日联科技(688531)“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 日联科技是中国工业X射线智能检测领域的龙头企业，核心壁垒突出，成功实现了核心部件X射线源的全谱系研发覆盖，是国内唯一一家能将X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域的企业 [5][7] - 公司受益于下游行业景气度和国产替代趋势，通过内生增长与横纵向外延并购共同驱动成长，当前估值低于可比公司 [7][102] 公司介绍：X射线检测领军企业 - 公司核心业务聚焦微焦点、大功率工业X射线智能检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售 [5][14] - 2019-2024年，公司营业收入、归母净利润的复合年增长率(CAGR)分别为37.76%、76.70%，业绩持续快速增长 [5][28] - 2024年，公司X射线智能检测设备实现收入6.56亿元，同比增长26.68%，占总收入的88.72% [21] - 公司下游覆盖集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料等多个领域，2024年在X射线智能检测设备收入中，集成电路及电子制造领域占比过半，达50.58% [22][24] - 公司客户资源优质，在集成电路及电子制造领域市占率全国第一，代表性客户包括中芯国际、长电科技、富士康等 [22] - 公司积极拓展海外市场，产品销售覆盖全球70多个国家和地区，2019-2024年境外收入从1055.20万元增长至5916.13万元，CAGR达41.2% [26][81] 行业分析：市场规模与国产替代 - X射线检测设备市场：2020-2024年，全球工业X射线检测设备市场规模从351.2亿元增长至573.9亿元，CAGR达13.1%，预计未来五年将维持9.9%的复合增速 [6][39] - 同期，中国市场规模从106.9亿元增长至187.9亿元，CAGR达15.1%，预计未来五年年复合增速为10.3% [39] - 2024年全球市场中，铸件焊件、半导体及电子制造、新能源电池领域的市场规模分别为143.5亿元、123.9亿元、18.2亿元 [6][42] - X射线源市场：作为设备核心零部件，微焦点产品技术壁垒高，弗若斯特沙利文预计到2030年，中国工业X射线源、微焦点射线源的市场规模将分别达到80.0亿元、50.3亿元，相比2025年的CAGR分别为10.1%、20.0% [6][56] - 竞争格局：国际厂商主导高端领域，国内厂商在新能源电池等领域已占据优势（约75%市场份额），并在半导体等高端市场逐步突破，国产替代稳步推进 [6][61][64] 投资逻辑：核心壁垒与成长驱动 - 核心技术壁垒：公司实现了X射线源的全谱系覆盖，打破了国外在微焦点源等高端部件的垄断，并构建了“算力+算法+数据”的AI智算闭环，推出了业内首款工业射线影像AI垂直大模型 [7][58][78] - 内生增长：公司高强度投入阶段基本结束，IPO募投项目陆续完成，重庆璧山新厂房累计投入2.5亿元，为后续业绩释放提供产能基础 [83][84] - 截至2025年上半年，公司新签订单同比增长近一倍，在手订单执行情况良好 [86] - 外延并购：公司通过横向拓展与纵向深耕打造平台型企业，已完成对创新电子、珠海九源、SSTI等公司的投资并购，并购标的的业绩对赌为未来业绩增长提供保障 [7][91][92] - 例如，收购的SSTI公司在2024年7月至2025年6月实现净利润687.5万新元，净利率达46.2% [92] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为10.58亿元、15.91亿元、21.32亿元，同比分别增长43.1%、50.3%、34.0% [7][99] - 预计同期归母净利润分别为1.90亿元、3.15亿元、4.48亿元，同比分别增长32.8%、65.3%、42.6% [7][99] - 预计毛利率将从2025年的44.32%提升至2027年的47.14% [99] - 报告选取骄成超声、奥普特、奕瑞科技作为可比公司，其2025-2027年平均市盈率(PE)分别为78.7倍、54.8倍、39.7倍，日联科技同期PE分别为67.5倍、40.9倍、28.7倍，估值低于可比公司 [102][103]