投资评级 - 投资评级为买入，且为维持评级 [8] 核心观点 - 杭州银行2025年业绩整体营收结构好于预期，核心营收（利息净收入+中收）增速均较前三季度提升 [1][2] - 展望2026年，杭州银行核心营收有望继续维持高增，利润有望维持双位数增长 [2] - 维持目标价19.09元/股，对应目标估值为2026年0.91x PB，现价空间25% [5] 业绩概览与核心营收分析 - 2025年营业收入同比增长1.1%，归母净利润同比增长12.1%，增速较2025年前三季度分别放缓0.3个百分点和2.5个百分点 [1][2] - 2025年利息净收入同比增长12.8%，增速较前三季度提升3个百分点，主要得益于贷款投放提速和息差企稳 [2] - 测算2025年累计净息差为1.23%（平均期初期末资产口径），较前三季度提升2个基点 [2] - 2025年中收同比增速为13.1%，增速较前三季度提升0.5个百分点，主要得益于深化财富管理改革，理财和财富代销增长较好 [2] - 2025年第四季度末杭州银行AUM同比增长16%，子公司杭银理财规模同比增长39% [2] - 2025年其他非息收入同比降幅为31%，降幅较前三季度扩大7个百分点，判断受基数和债市波动影响 [2] 贷款增长与资产质量 - 2025年第四季度末贷款同比增长14.3%，增速环比提升1.7个百分点，判断主要得益于银行积极加强项目储备并采取早投放早收益策略 [3] - 2026年开门红对公信贷投放情况良好，对公信贷实现同比多增，预计2026年贷款有望继续维持双位数增长 [3] - 2025年第四季度末不良率为0.76%，环比持平 [1][4] - 2025年第四季度末拨备覆盖率为502%，环比下降11个百分点，拨备仍处在上市银行较高水平，有进一步释放空间 [1][4] 财务预测与估值 - 预计杭州银行2025-2027年归母净利润增速分别为12.05%、11.33%、10.40% [5] - 预计杭州银行2025-2027年每股净资产（BPS）分别为18.38元、20.96元、23.40元 [5] - 预计杭州银行2025-2027年营业收入分别为387.99亿元、403.95亿元、426.64亿元 [7] - 预计杭州银行2025-2027年归母净利润分别为190.28亿元、211.85亿元、233.89亿元 [7] - 预计杭州银行2025-2027年净利息收入分别为275.92亿元、303.78亿元、332.66亿元 [12] - 预计杭州银行2025-2027年净手续费收入分别为42.07亿元、44.17亿元、46.38亿元 [12] - 预计杭州银行2025-2027年ROAE分别为15.22%、14.38%、14.12% [12] - 预计杭州银行2025-2027年不良贷款率均为0.74% [12] - 预计杭州银行2025-2027年拨备覆盖率分别为513%、440%、359% [12] - 报告发布日收盘价为15.28元，总市值为1107.65亿元 [8]