行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 报告核心观点：美铝2025年第四季度原铝产量环比增长，但归母净利润环比小幅下降，主要受特殊项目影响；2025年全年业绩同比大幅增长，主要受益于铝价上涨及部分资产处置收益；公司对未来产量持增长预期，但短期运营面临成本压力 [2][11][18][19][23] 2025年第四季度生产运营情况 - 氧化铝业务： - 铝土矿产量为940万吨，同比增加1.1%，环比增加1.1% [2] - 第三方铝土矿发货量为240万吨，同比持平，环比增加41.2% [2] - 氧化铝产量为248.1万吨，同比增加3.8%，环比增加1.1%，主要得益于澳大利亚精炼厂产量提升 [2] - 第三方氧化铝发货量为232.4万吨，同比增加1.5%，环比增加5.4% [2] - 第三方销售氧化铝平均实现价格为341美元/吨，同比下跌46.4%，环比下跌9.5% [3] - 单位生产氧化铝的发运调整运营成本为314美元/吨，同比上涨1.3%，环比下跌1.3% [3] - 原铝业务： - 原铝产量为60.4万吨，同比增加5.8%，环比增加4.3%，主要源于西班牙San Ciprián电解铝厂重启进展顺利 [3] - 原铝出货量为66.7万吨，同比增加4.1%，环比增加9.0% [3] - 第三方销售原铝平均实现价格为3749美元/吨，同比上涨24.7%，环比上涨11.1% [3] - 单位生产原铝的发运调整运营成本为2478美元/吨，同比下跌7.4%，环比上涨1.5% [3] 2025年全年生产运营情况 - 氧化铝业务： - 铝土矿产量为3750万吨，同比减少2.1% [5] - 第三方铝土矿发货量为1000万吨，同比增加56.3% [6] - 氧化铝产量为964.0万吨，同比减少3.9%，主要原因是Kwinana精炼厂于2024年6月完成全面减产 [6] - 第三方氧化铝发货量为882.9万吨，同比减少2.0% [6] - 第三方销售氧化铝平均实现价格为415美元/吨，同比下跌12.1% [7] - 单位生产氧化铝的发运调整运营成本为317美元/吨，同比上涨2.6% [7] - 原铝业务： - 原铝产量为231.9万吨，同比增加4.7%，主要得益于巴西Alumar、西班牙San Ciprián和挪威Lista电解铝厂产能的重启 [8] - 原铝出货量为252.2万吨，同比减少2.6% [8] - 第三方销售原铝平均实现价格为3376美元/吨，同比上涨18.8% [8] - 单位生产原铝的发运调整运营成本为2600美元/吨，同比上涨7.9% [8] 2025年第四季度财务业绩 - 第三方业务总收入为34.49亿美元，环比增长15.2%，同比减少1.1% [9] - 销售成本为28.54亿美元，环比增长5.9%，同比增长5.2% [9] - 成本及费用总计为33.62亿美元，环比增长18.9%，同比增长6.8% [9] - 归属于美铝公司的净利润为2.26亿美元，环比减少2.6%，同比增长11.9% [11] - 经调整后净利润为3.35亿美元，即每股普通股收益1.26美元 [12] - 剔除特殊项目后的调整后EBITDA为5.46亿美元，环比增长2.76亿美元 [12] - 季度末现金余额为16亿美元，经营活动产生的现金流为5.37亿美元，自由现金流为2.94亿美元 [12] - 营运资本周转天数为35天，环比减少15天 [13] 2025年全年财务业绩 - 第三方业务总收入为128.31亿美元，同比增长7.9% [14] - 销售成本为106.39亿美元，同比增长5.9% [15] - 成本及费用总计为117.48亿美元，同比增长1.2% [16] - 归属于美铝公司的净利润为11.70亿美元，同比增长1850.0% [19] - 经调整净利润为10亿美元，即每股普通股3.77美元 [19] - 剔除特殊项目的调整后EBITDA增长25%至20亿美元 [20] - 2025年末现金余额为16亿美元，经营活动产生的现金流为12亿美元，自由现金流为5.67亿美元 [20] - 营运资金周转天数为35天，较上年同期增加1天 [20] 关键行动与2026年展望 - 关键行动： - 公司于2025年12月15日赎回了剩余未偿付的2027年到期5.5%票据，本金总额为1.41亿美元 [21] - ELYSIS合资企业于2025年11月13日成功启动首台450kA惰性阳极电解槽 [21] - 公司正推进澳大利亚矿业审批，力争在2026年底前获得部长级审批决定 [21] - 2026年展望： - 预计2026年氧化铝总产量在970万至990万吨之间，较2025年有所增长 [23] - 预计2026年铝总产量在240-260万吨区间，因电解铝厂重启将实现同比增长 [23] - 预计2026年第一季度氧化铝业务调整后EBITDA将受到3000万美元的环比不利影响 [23] - 预计2026年第一季度铝业务调整后EBITDA将产生7000万美元的环比不利影响 [23] - 预计2026年第一季度运营所得税支出约为6500万至7500万美元 [24]