报告投资评级 - 投资评级：增持 [1] - 目标价：201.39美元 [8][49] - 当前股价：106.02美元 [8] 报告核心观点 - 国内主站业务已步入高质量稳健发展阶段，低价心智与高效运营构筑核心护城河，在消费分级趋势下有望维持高于行业的内生增长 [2][8] - 海外业务Temu通过规模效应与单位经济模型改善共振，正开启价值重估新周期，有望在2026年实现盈亏平衡，成为公司第二增长极 [2][8][30] 财务预测与业绩摘要 - 营业总收入预测：2025E为4349亿元（同比+10%），2026E为5149亿元（同比+18%），2027E为5888亿元（同比+14%）[4][8] - 经调整净利润预测：2025E为1148亿元（同比-6%），2026E为1317亿元（同比+15%），2027E为1561亿元（同比+18%）[4][8] - 2024年实际营业总收入为3938亿元，同比增长59%；经调整净利润为1223亿元，同比增长29% [4] 海外业务 (Temu) 分析 - 用户规模与增长：2025年下半年全球月活跃用户数稳步突破5.4亿，2025年12月MAU达到亚马逊的77%，已成为全球第二大综合电商用户池 [8][11][30] - 运营模式演进：灵活运用全托管与半托管模式组合，半托管模式有助于拓展高客单价品类、提升平均订单价值、优化履约时效并改善单位经济模型 [20][21] - 核心竞争优势：背靠中国供应链红利，将国内制造业的产能溢出与全球碎片化需求精准对接，并复制国内主站的C2M、数据驱动及高效获客等效率基因 [8][28][29] - 盈利前景：随着半托管占比提升和客单价上行，亏损持续收窄，单位经济模型有望于2026年实现盈亏平衡，且已在2025年9月实现单月经营现金流转正 [8][30] 国内业务分析 - 增长态势：在未直接受益国家补贴政策的情况下，预计2025年主站GMV仍保持10%-15%的增长，高于全国实物商品网上零售额增速（2025年前三季度为9.8%）[31] - 竞争策略：聚焦性价比核心市场，通过补贴向快消品等小件倾斜形成错位竞争，并利用找库存尾货等方式避开正面价格战，“低价+体验”护城河稳固 [8][31] - 用户基本盘：2025年下半年月活用户数稳定在7亿以上，2025年12月日活用户数达3.95亿，用户留存率及人均单日使用时长领先于主要竞争对手 [35][36][37][40] 估值与投资建议 - 估值方法：采用分类加总估值法 [44] - 国内业务估值：给予2026年12倍市盈率，参考京东（9.2倍）与阿里巴巴（26.9倍）之间，对应合理市值约2082亿美元 [8][45] - 海外业务 (Temu) 估值： - 相对估值：基于P/GMV法，对标亚马逊（1.5倍），给予Temu 1.2倍P/GMV，对应市值1104亿美元 [47] - 绝对估值：采用DCF法，测算目标市值为723亿美元 [48] - 综合取平均值，Temu合理市值定为914亿美元 [8][48] - 综合估值：国内业务（2082亿美元）与海外业务（914亿美元）相加，得到公司整体合理市值2996亿美元，对应目标价201.39美元 [8][49][50]