报告投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [6] - 目标价：71.50美元 [6] - 核心观点：报告认为短期财报并非核心，关键在于英特尔代工（Foundry）转型的推进节奏，应更关注代工订单进展及制程领先是否持续兑现 [1] 报告看好英特尔18A制程的良率和客户推进，以及Panther Lake处理器的需求，同时认为在陈立武领导下，公司运营效率与成本控制将得到改善，因此重申“买入”评级 [1] 财务业绩与指引 - 25Q4业绩：营收137亿美元，同比-4.1%，超出市场预期2.1% [1] 全年营收529亿美元，同比持平 [1] Non-GAAP毛利率为37.9%，高于预期的36.3% [1] Non-GAAP每股收益（EPS）为0.15美元，高于预期的0.08美元 [1] - 26Q1指引：营收指引为117-127亿美元，市场预期为125亿美元 [1] Non-GAAP毛利率指引为34.5%，低于预期的36.1% [1] Non-GAAP每股收益（EPS）指引为0.00美元，低于预期的0.04美元 [1] 报告认为复苏进程仍面临成本挑战 [1] - 盈利预测调整：报告上调了26-27年营收预测，将2026年营收预测上调2.6%至575.39亿美元，将2027年营收预测上调4.2%至610.15亿美元，并给予2028年营收637.25亿美元的预测 [4][8][25][31] 代工业务与制程进展 - 代工业务表现：25Q4英特尔代工（Intel Foundry）营收45亿美元，高于预期的44亿美元，同比+3.8%，可能由Panther Lake处理器产能爬坡带动 [2] - 18A制程里程碑：公司在CES 2026发布了首款基于18A制程的客户端处理器Panther Lake，标志着英特尔重回前沿制程竞争 [2] 18A制程率先引入RibbonFET（GAA晶体管）与PowerVia（背面供电）技术，被认为实现了对台积电的制程追赶 [2][24] - 技术对比：台积电的N2制程尚未采用背面供电（其SPR版本预计于16A节点导入），但其晶体管密度仍领先（313 vs 238 MTr/mm²）[2] - 订单与良率前景：基于美国本土制造战略，报告认为美国政府和包括英伟达在内的产业伙伴可能推动部分非核心产品由英特尔代工 [2] 有报道称微软Maia2芯片可能成为潜在订单，且18A良率已达约60% [2] 若良率持续改善，英特尔或将成为下游客户的关键备选 [2] - 14A制程：公司称14A制程有望在2026年下半年推出，但仍需等待客户导入，报告对其进展持谨慎乐观态度 [2] 客户端与数据中心业务 - 客户端计算业务（CCG）：25Q4营收82亿美元，低于预期的83亿美元，同比-6.6% [3] 但同期全球PC出货量同比+11%，显示需求端并未失速 [3] - 数据中心与人工智能业务（DCAI）：25Q4营收47亿美元，高于预期的44亿美元，同比+8.9%，反映数据中心需求保持韧性 [3] - 产品路线图：Panther Lake需求强劲，下一代Nova Lake或于2026年底推出 [3] Xeon 7 Diamond Rapids将聚焦16通道内存配置以提升带宽 [3] 公司重申定制化x86 CPU将通过NVLink Fusion与GPU集成，英伟达或成为重要客户 [3] - x86市场份额：25Q3英特尔在客户端、移动端、服务器端的x86总份额分别为66%、78%、72%，而AMD分别为34%、22%、28% [3] 但英特尔服务器CPU的平均售价（ASP）持续承压，在72%的份额下收入仅占61% [3] 行业趋势与增长动力 - Agentic AI机遇：报告重申2026年或为Agentic AI元年，英伟达吸收Groq、Meta收购Manus已验证趋势 [3] 为适应节奏，英特尔计划以16亿美元收购SambaNova以布局可重构数据流架构，提升推理计算能力 [3] 报告看好Agent应用将推升CPU在任务调度与分发中的需求，或打开服务器CPU新增长空间 [3] - 供给状况：当前服务器需求回暖但产能规划不足，导致服务器与消费级CPU同时供给偏紧，价格被动上调 [3] 估值方法更新 - 估值方法切换：考虑到英特尔代工战略的持续推进，报告将估值方法从市销率（PS）调整为市净率（PB）[4][25] - 目标价推导：根据彭博一致预期，台积电和格芯2026年PB分别为6.44倍和1.99倍 [4][25] 报告认为英特尔代工业务将覆盖18A先进制程，估值水平应介于两者之间，因此给予英特尔2026年预测2.5倍PB，对应目标价71.5美元 [4][25] 原目标价为50美元（基于2026年预测3.0倍PS）[4][25] - 可比估值：报告提供的可比公司估值数据显示，英特尔2026年预测PE为86.93倍，PS为5.00倍，PB为2.26倍 [30]