报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司主业有望企稳，AI电源业务进展顺利，未来经营表现有望迎来转变 [1][7] - 2025年业绩主要受AI业务投入期影响，净利润承压，但2026年AI电源业务有望放量，带动盈利非线性改善 [7] - 公司自2024年率先导入英伟达产业链，在PSU、CBU、HVDC等新产品研发上形成领先和卡位优势 [1][7] 业务与财务表现总结 - 近期业绩承压：2025年前三季度收入同比增长15.05%至67.91亿元，但归母净利润同比下降48.29%至2.13亿元，主要因毛利率下降及费用增加 [7][8] - 2025年前三季度毛利率同比下降3.83个百分点至21.83% [7][8] - 四费合计同比增加1.2亿元（+10.39%），其中研发费用增加0.9亿元 [7][8] - 传统主业分析： - 智能家电电控业务：2025年承压，主因印度异常天气导致空调需求放缓，以及国内家电补贴效应减弱，整机厂传导成本压力 [7][13] - 新能源汽车板块：新拓展吉利等大客户项目初期毛利较低，交付量快速提升拉低整体毛利率 [7] - 展望：预计2026年印度需求波动、国内补贴退坡等不利因素减弱，传统业务盈利有望企稳回升 [7] - AI电源业务进展： - 产品与布局：公司在PSU（一次电源）、CBU（超容）、HVDC等新产品研发上形成领先优势 [1][7] - HVDC进展：海外HVDC系统包含BBU、CBU、PDU和Power Shelf，公司在2025年3月和10月的GTC大会上分别发布了第一代和第二代HVDC产品 [7] - 市场份额与收入预测：估算公司为PSU行业三供，2026年PSU收入有望接近40亿元，份额约为光宝的一半 [7] - 整体预测：预计AI电源业务收入将从2025年的2.00亿元，增长至2026年的40.00亿元（+1900%）和2027年的70.00亿元（+75%），毛利率维持在40% [15][17] 财务预测与估值 - 整体财务预测： - 营业总收入：预计从2025年的98.42亿元增长至2026年的153.65亿元（+56%）及2027年的204.21亿元（+33%） [2][17] - 归母净利润：预计从2025年的3.49亿元增长至2026年的15.04亿元（+332%）及2027年的25.01亿元（+66%） [2][7] - 毛利率：预计从2025年的22.5%提升至2026年的27.7%及2027年的29.7% [17][28] - 分业务预测（2025-2027E）： - 智能家电：收入预计为40.37亿元、48.44亿元、58.13亿元，毛利率预计为23%、24%、25% [13][17] - 工业电源：收入预计为24.94亿元、27.44亿元、30.18亿元，毛利率预计为22%、24%、25% [14][17] - 新能源及轨道交通：收入预计为12.08亿元、14.49亿元、17.39亿元，毛利率预计为14%、16%、18% [17] - 工业自动化、智能装备等其他业务增长好于预期 [16] - 估值指标： - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年分别为0.63元、2.73元、4.55元 [2][28] - 市盈率（PE）：对应2025-2027年预测分别为190.3倍、44.1倍、26.5倍 [2][28]