投资评级与核心观点 - 报告维持对老铺黄金“优于大市”的投资评级，目标价为948.40港元，较2026年1月23日收盘价788.00港元有20.4%的上升空间 [2][6][12] - 报告核心观点认为，老铺黄金在2025年通过深化国内及海外线下布局，并以差异化原创设计驱动收入增长 [1][3] 财务预测与业绩展望 - 预计2025年收入为269.64亿元，同比增长217%，2026年及2027年收入预计分别为360.35亿元和437.76亿元 [2][6] - 预计2025年归母净利润为46.30亿元，同比增长214%，2026年及2027年净利润预计分别为65.08亿元和81.89亿元 [2][6] - 预计2025年下半年收入约146亿元，同比增长193%，线上增速快于线下，海外业务增速快于国内 [3][9] - 预计2025年全年线下同店销售增长为160%以上，下半年同店增长为120%以上，虽因高基数较上半年收窄但仍保持强劲，四季度势头良好 [3][9] - 预计2025年毛利率承压，下半年毛利率较上半年进一步走弱，主因三季度金价上涨过快，但受益于10月下旬提价及黄金税改，四季度毛利率显著恢复 [3][9] 渠道扩张与门店策略 - 2025年公司深化“少而精、大而美”的顶奢选址策略，推动单店坪效持续领跑行业 [4][10] - 2025年7月至12月期间，在上海恒隆广场、深圳湾万象城、香港IFC等顶级商圈新增约5家门店，并对部分存量门店进行扩建升级，体现“高密度、强存在感”的渠道打法 [4][10] - 公司推进海外渠道，2025年6月21日新加坡滨海湾金沙海外首店开业，为品牌国际化与触达高净值客群提供新场景 [4][10] - 截至2025年12月19日，公司拥有46多家自营门店（含岛柜），覆盖16个城市，选址高度集中于一线/一线高端商业体，在SKP与万象城两大体系布局尤为深入（分别约6家、12家） [4][10] 产品创新与会员增长 - 公司以差异化原创设计驱动产品迭代，新品收入贡献度有望进一步提升 [5][11] - 2025年6月在新加坡门店独家推出“黄金十字架”系列，以拓宽海外客群基础 [5][11] - 2025年9月至12月期间，陆续推出「3号玫瑰花窗」吊坠、「光明女神」吊坠及「九股玄黑金刚杵」吊坠等新品，通过题材创新、具象IP与独特工艺强化产品新鲜感 [5][11] - 2026年1月1日发布「千马系列」新年新品，以生肖马主题承接节庆需求 [5][11] - 2025年上半年会员数量达48万，半年净增13万，环比增长37.1%，预计下半年会员数量环比增长有望超过上半年，短期入门级客户快速扩圈是主要驱动力 [3][9] 估值与可比公司 - 基于2026年23倍预期市盈率给予目标价 [6][12] - 截至2026年1月23日，老铺黄金的预期市盈率（2025E/2026E/2027E）分别为25.28倍、18.35倍和14.69倍，高于周大福、六福珠宝等可比公司 [7]