投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司是蒙古国焦煤领域的头部公司，拥有高品质硬焦煤资源和紧邻中国市场的地理优势，已从单一煤炭公司转型为多元化综合性矿业公司，第二增长曲线（黄金业务）已实质性开启，且作为蒙古国民营企业受资源民族主义影响相对可控 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，主要资产位于塔温陶勒盖煤田区域 [13] - 公司股权结构为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报合计持有公司88.85%股权 [15] - 公司正积极从单一煤炭业务向多元化转型，已成立黄金及金属部、煤炭及能源部，并持续物色蒙古国潜在投资目标以分散业务风险 [13][18] 煤炭业务：压舱石业务 - 公司拥有UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，两矿合计拥有焦煤储量5.83亿吨，原煤总储量6.12亿吨 [24] - 2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，但2025年上半年受需求影响，原煤产量为710万吨，同比下降15.5% [39] - 2024年商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，商品煤平均售价为121美元/吨 [41][44] - 公司通过蒙古国证券交易所（MSE）竞拍销售的比例在2024年提升至55%，以获取销售溢价 [47] - 公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队运营控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨，较2021年37美元/吨的高点显著下降 [53][59] 黄金业务：第二增长曲线 - 公司收购的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨） [4][64] - 该金矿资源量（探明+可控制）约61.3万盎司（约19吨），预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润 [4][63] - 基于AISC成本约1300美元/盎司、金价4500美元/盎司的基准假设，报告测算2026年黄金业务可贡献归母净利润约0.76亿美元 [70][71] 铜矿业务：远期增长潜力 - 2024年底公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目 [4] - White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭产品的依赖 [4][76][77] 业绩与盈利预测 - 公司历史业绩波动与煤炭周期高度相关，例如2014-2016年曾连续亏损，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元 [4][20] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，2026年净利润对应市盈率（PE）不到7倍 [5][6] - 对应营业收入预测为：2025年8.59亿美元、2026年13.18亿美元（同比增长53.37%）、2027年15.24亿美元 [6] 经营环境与风险背景 - 蒙古国经济和财政高度依赖矿业，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，煤炭收入占GDP比重达8.4% [4][80][83] - 蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过新法案规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%股份，或限制单一实体持股不超过34% [4][92] - 报告认为，公司作为成熟的蒙古国民营企业，受到资源民族主义政策的冲击相对可控，且其多元化战略有助于分散相关风险 [4][5]