投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为公司全年业绩短暂承压下滑，但供应链运营业务稳健盈利，看好后续业绩企稳修复 [1][4] - 公司预计2025年度归母净利润为-100亿元到-52亿元，扣非归母净利润为-65亿元到-33亿元，同比转亏 [4] - 业绩转亏主要受子公司美凯龙业绩下降及存货计提减值影响，因此下调盈利预测 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-55.0亿元、22.1亿元、36.5亿元，原预测值为40.1亿元、45.1亿元、50.5亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为-1.90元、0.76元、1.26元，当前股价对应2026-2027年PE为12.3倍、7.5倍 [4] 业绩下滑原因分析 - 子公司联发集团预计归母净利润为负，主要因全年结转规模下降，叠加高价地集中结转影响，同时因销售收缩、房价下行压力，计提减值规模预计大幅增加 [5] - 子公司美凯龙预计归母净利润为负，主要因房地产市场低迷导致下游家装需求减弱、租金收入下降，以及对未来租金预期收益进行调整导致投资性房地产价值下降，并对各类资产可回收金额计提减值 [5] - 2025年前三季度，供应链运营业务实现归母净利润23.39亿元，同比增长4.21%；房地产业务归母净利润为-2.26亿元，同比减少6.07亿元；美凯龙归母净利润为-33亿元，为建发股份贡献归母净利润-9.64亿元 [5] 供应链运营业务表现 - 2025年，公司大宗商品业务核心品类的经营总货量继续保持增长 [6] - 消费品业务与行业头部企业深化合作，业务规模稳步提升 [6] - 公司非中国大陆的海外业务规模约140亿美元，同比增长37% [6] - 公司2026-2030年供应链运营业务战略规划将围绕“提升经济效益、提升市场地位、提升海外规模”三大战略目标发展 [6] 房地产业务表现 - 子公司建发国际集团2025年全年实现权益销售金额909.3亿元，同比下降12.0%；权益销售面积365.3万方，同比下降27.6% [7] - 根据克尔瑞数据，建发房产2025年实现销售金额1220.8亿元，同比下降9%，排名全口径销售榜单第7位 [7] - 联发集团2025年实现销售金额266.9亿元，同比下降15%，排名全口径销售榜单第28位 [7] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为7067.29亿元、7195.36亿元、7396.70亿元，同比增速分别为0.8%、1.8%、2.8% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-55.04亿元、22.08亿元、36.50亿元，同比增速分别为-286.8%、140.1%、65.3% [8] - 预计2025-2027年毛利率分别为4.6%、4.8%、5.0% [8] - 预计2025-2027年净利率分别为-0.8%、0.3%、0.5% [8] - 预计2025-2027年ROE分别为-5.1%、1.7%、2.7% [8] - 预计2025-2027年每股净资产分别为17.31元、17.48元、18.13元 [10] - 预计2025-2027年每股经营现金流分别为3.11元、2.43元、1.40元 [10]