投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][98] 核心观点 - 乐舒适是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，通过本地化生产及销售网络、多品牌产品矩阵建立了竞争壁垒，并正在向拉丁美洲及中亚市场拓展，有望复制非洲市场的成功 [6][12][98] - 基于对非洲市场扩容及拉美市场市占率提升的测算，报告认为乐舒适长期存在约5倍以上的增长空间 [6][82][96] 公司概况 - 市场地位：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一 [6][12] - 业务构成：2024年营收产品构成为婴儿纸尿裤75%、卫生巾17%、婴儿拉拉裤5%、湿巾3%；地区构成为非洲98%、拉美2% [6][12][15] - 财务表现：2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元；2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [6][12][16][17] - 发展历程：从2009年以贸易模式起步，2018年启动本地化生产转型，至2025年已在非洲8国拥有8个生产基地及51条生产线，并于2025年11月港股上市 [18][19] - 股权结构：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇通过Century BVI持股53.55%，为公司第一大股东 [23][27] - 盈利能力提升：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9%，主要受益于原材料价格下降及费用率优化 [30][32] - 运营效率：2024年存货周转天数为141天，较2023年的152天有所改善 [34][35] 行业分析 - 非洲市场特点：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日（CAGR均在2%以下）[6][38][43] - 增长驱动力：非洲市场增长主要源于较高的出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区粗出生率3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾约30%）[6][40][41] - 竞争格局： - 纸尿裤：2024年销量CR5为61.2%，乐舒适以20.3%的销量市占率排名第一，销售额市占率17.2%排名第二 [48][49] - 卫生巾：2024年销量CR5为39.8%，乐舒适以15.6%的销量市占率排名第一，销售额市占率11.9%排名第二 [52][53] - 其他新兴市场： - 拉丁美洲：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但2020-2024年CAGR约2.7%，增长趋于平缓 [6][38][55] - 中亚：2024年卫生用品市场规模5亿美元，规模较小但卫生巾市场增长预期较好（2024-2029E CAGR 14.9%）[38][61][62] 公司竞争优势 - 本地化生产与性价比：乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，使其产品定价具备明显优势（2024年婴儿纸尿裤920.2美分/片，卫生巾4.58.5美分/片）[6][70][71][76] - 下沉的销售网络：公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖超过2,800家批发商、经销商等，深入基层市场，触达国际品牌难以覆盖的“最后一公里” [6][75] - 多品牌与产品矩阵：针对非洲市场需求，公司构建了丰富的品牌和产品矩阵（如婴儿纸尿裤有6个子品牌），覆盖中高端到大众市场，与国际龙头形成定位差异化 [6][77][78] 增长空间测算 - 测算逻辑：增长空间=市占率*市场空间，重点考量非洲市场扩容及拉美市场市占率提升 [82][84] - 非洲市场：假设长期渗透率从当前的20-30%提升至50%，人均消费额翻倍，乐舒适市占率维持在15%，则长期市场空间可达19.5亿美元（当前4.45亿美元）[84][85][86] - 拉美市场：假设市场规模保持77亿美元，乐舒适市占率从当前极低水平提升至10%，则长期市场空间可达7.7亿美元（当前941万美元）[95][96] - 总体空间：长期看，乐舒适规模有望达到27.2亿美元，较2024年的4.54亿美元存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.93%、18.13%、15.89% [1][97] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.25%、17.38%、15.09% [1][6] - 估值水平：对应2025-2027年PE分别为23.29X、19.84X、17.24X [1][98] - 可比公司：选取百亚股份、豪悦护理等国内同行作为可比，2026年平均PE约20X，报告认为乐舒适因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]