投资评级与核心观点 - 报告对保利发展（600048.SH）给予“买入”评级，当前股价为6.71元，合理价值为9.67元 [5] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，减值力度加大，但四季度净利率同比回升，且投资端积极进取，资产质量不断优化 [2][5] 2025年业绩表现 - 2025年公司总营收为3082.61亿元，同比下降1.1%，归母净利润为10.26亿元，同比下降79.5% [5][6] - 2025年第四季度单季归母净利润为-9.03亿元，较2024年同期的-28.11亿元少亏19.08亿元 [5][6] - 2025年公司计提资产减值及信用减值损失约69亿元，对净利润影响为42亿元，不考虑减值因素的归母净利润为52亿元 [5][6] - 还原减值影响后，2025年全年归母净利率为1.7%，较2024年回落1.0个百分点，但2025年第四季度还原减值归母净利率为2.4%，同比提升2.0个百分点 [5][6] 经营与销售情况 - 2025年公司销售金额为2530亿元，同比下降22%，但销售均价为2.05万元/平方米，同比上升13.9% [5] - 2025年公司全口径拿地金额为791亿元，同比上升16%，拿地权益比维持在88% [5] - 拿地金额与销售金额之比为31%，同比回升10个百分点，权益补货力度为68%，较2024年提升20个百分点 [5] - 2025年公司获取的52个项目中，一线城市资源占比从2024年的74%降至48%，二线城市占比从21%提升至43%，三四线城市占比从4%提升至10% [5] 历史与预测财务数据 - 公司2022至2025年并表口径的减值规模分别为12.8亿元、50.9亿元、57.2亿元、69.0亿元，四年累计189.9亿元 [5][6] - 报告预测公司2026年归母净利润为33.38亿元，同比增长225.4%，2027年归母净利润为66.88亿元，同比增长100.4% [3][5] - 报告预测公司2026年营业收入为2332.51亿元，同比下降24.3%，2027年营业收入为1947.52亿元，同比下降16.5% [3] - 报告预测不含减值的归母净利率将从2025年的1.7%改善至2026年的3.0%和2027年的5.0% [7][10] - 报告预测2026-2027年资产减值规模分别为60亿元和50亿元，对净利润的拖累减弱 [7] 估值与财务比率 - 基于2025年第三季度归母净资产（扣永续债）按0.6倍市净率（PB）估算，报告给出公司合理价值为9.67元/股 [5][7] - 报告预测公司2025年每股收益（EPS）为0.09元，对应市盈率（P/E）为73.0倍，2026年EPS为0.28元，对应P/E为22.4倍 [3] - 报告预测公司2025年净资产收益率（ROE）为0.5%，2026年提升至1.7%，2027年进一步提升至3.2% [3] - 报告预测公司企业价值倍数（EV/EBITDA）将从2025年的9.4倍下降至2026年的5.7倍和2027年的2.2倍 [3]