报告核心观点 - 报告核心观点：当前债券市场正经历“丛林法则，零和博弈”的格局，机构行为呈现显著的双边化特征，即配置盘“托而不举，隐而导之”，交易盘“农商归隐，券商出山”，市场波动率降低、成交量维持低位，10年期国债可能“下不动”，而30年期国债与10年期国开债的利差可能走扩 [2][3] 机构行为变化：配置盘 - 供给端压力显著：2026年一季度地方债计划发行总额为1.94万亿元，其中1月和3月发行量较高 [2][5] - 国债供给集中：国债发行计划中，超长期债券（如30年期）主要集中在2月和3月发行 [2][6] - 传统配置盘需求恶化：大型银行与保险机构等传统配置盘的承接意愿下降，保险机构主力买入品种从国债转向地方债 [2][7] - 银行存在止盈压力：银行有兑现老券浮盈的诉求，股份行重仓品种主要为10年期国债，存在明显的止盈压力 [2][14] - 银行可能加大长债交易：根据货币政策执行报告，新的公开市场业务一级交易商考评机制可能促使银行进一步加大长期债券的交易 [13] 机构行为变化：交易盘 - 农商行交易规律消弭：农商行作为传统交易盘，其波段交易规律正在消弭，对长久期债券（如10年期国债、10年期国开债、30年期国债）的承接能力不足，导致债市频繁出现“超调” [2][16][17] - 券商交易崛起：券商自营的对手方表现日益强劲，双向交易崛起，其系统性优势体现在通过债券借贷进行卖出操作 [2][16][19] - 交易品种迁移：交易盘正从10年期国债向10年期国开债和30年期国债迁移 [21] - 券商做空地方债：部分30年期地方债正在被券商自营通过借贷方式进行做空交易 [24] 后续债市行情展望 - 市场特征：波动率预计进一步减小，成交量维持低位延续 [23] - 品种分化：10年期国债可能“下不动”，波动率减小；基金更倾向于配置10年期国开债；券商更适合在30年期国债上进行利差交易和小波段交易 [23] - 利差走势：30年期国债与10年期国债的利差趋势性走扩，同时10年期国开债与国债的利差可能收窄，综合导致30年期国债与10年期国开债的利差可能走扩 [23] - 交易行为：银行在10年期国债中的交易占比提高，但农商行“接不动”，股份行有止损压力 [23]