投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8][33] 核心观点 - 报告认为燕京啤酒在耿超董事长的带领下，自2021年起开启内部改革，通过U8大单品战略和内部提效，实现了收入、利润的快速增长和盈利能力的质的跨越，公司迎来新生 [2][8][10] - 公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润为15.84-17.42亿元，同比增长50%-65%，扣非归母净利润为14.57-15.61亿元，同比增长40%-50% [4] - 预计2025/2026/2027年公司归母净利润为16.5/19.7/22.5亿元，对应EPS为0.6/0.7/0.8元，对应PE为21X/18X/15X [8][33] 改革背景与成效 - 改革前，公司因淘汰过剩产能及高端化转型落后，产品销量持续下滑，2021年归母净利率仅1.9%，与行业有较大差距 [2][8][10] - 2020年耿超出任集团董事长，2022年5月正式出任上市公司董事长，推动市场化经营机制、产能布局、创新体系等改革，开启蜕变之旅 [8][10] 销量分析 - 核心大单品燕京U8于2020年上市，第一年销量突破10万吨，第二年实现约123%的增长 [11] - 公司提出在“十四五”期间将U8打造成百万吨级超级大单品，预计2025年U8销量有望超过90万吨，向百万吨级靠近 [11] - 在U8带动下，公司销量从2021年止跌回升，2024年销量达到约400万吨，较2020年增长约47万吨，预计2025年增长态势延续 [8][11] 吨价与收入分析 - U8作为8-10元价格带单品，有效提升产品结构，推动公司吨价提升，2020-2024年公司吨价年复合增长率约为4% [8][14] - 预计2025年公司吨价仍保持上涨态势 [8][14] - 量价齐升推动收入增长，2020-2024年公司收入从约109亿元增长到约147亿元，年复合增长率约8%，2025年有望再创新高 [17] 利润与盈利能力分析 - 内部改革提效显著，子公司减亏，盈利能力大幅提升 [8][19] - 2024年公司归母净利率为7.2%，预计2025年有望突破10% [8][19] - 2025年预计归母净利润为15.84-17.42亿元，同比大幅增长，而2020年公司归母净利润仅近2亿元，2025年利润将创历史新高 [19] 新业务探索 - 除啤酒主业外，公司在保健品和饮料等新业务上不断探索，目前已初具规模 [8][24] - 保健品业务：子公司推出纳豆系列产品，是公司大健康产业的重要一环，中国保健食品市场规模2023年已达3282亿元，同比增长约13% [8][24] - 饮料业务：2025年推出首款饮料大单品“倍斯特嘉槟”，在北京市场率先推广，该产品与啤酒业务在生产、供应链、终端渠道上高度协同 [26] - 展望“十五五”期间，保健品、饮料等新业务或为公司创造收入和利润增量 [8][26] 财务预测摘要 - 预计2025/2026/2027年营业总收入分别为153.73亿元、162.21亿元、168.22亿元 [40] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为16.55亿元、19.72亿元、22.45亿元 [40] - 预计2025/2026/2027年归母净利率分别为10.8%、12.2%、13.3% [40]