投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 核心观点 - 报告认为紫金黄金国际作为紫金矿业集团黄金板块增长的主要承担者，有望在集团管理层换届及“十五五”开年之际上调未来产量指引 [9][12] - 公司的成长路径将复制控股股东，通过“内外兼修”实现持续增长：外延性并购与内生性增长（动态开采计划）并举 [23][38] - 考虑新并表的哈萨克斯坦RG金矿、金价持续抬升以及未来几年黄金产量的稳步增长，报告上调了公司的盈利预测 [48] 集团管理层换届与战略新篇章 - 控股股东紫金矿业集团创始人陈景河董事长正式退休，获任终生荣誉董事长，标志着公司从“创始人驱动”迈向“制度驱动”的新时代 [12] - 新任管理层（如董事长邹来昌、总裁林泓富等）多为内部培养的高级人才，且多数持有公司股份，实现了平稳过渡 [12][13] - 历史经验显示，紫金矿业在换届完成或新五年计划开始之际均可能更新产量指引，2026年作为“十五五”开年兼换届完成之年，集团及子公司更新指引的概率较大 [9][12] - 根据指引，紫金矿业2026年矿产金产量预计达到105吨，已提前完成原定2028年100-110吨的目标，为上调未来指引提供了理由 [9][14][16] 公司资源与产量状况 - 资源量：考虑2025年新并表的加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦RG金矿，公司合并黄金资源量达6407万盎司（1994吨），平均品位1.4克/吨；权益资源量为5490万盎司（1708吨） [9][17][18] - 储量：考虑新并表矿产后，公司证实和可信黄金储量为3033万盎司（942.7吨），平均品位1.3克/吨；权益储量为2628万盎司（816.7吨） [9][19][20] - 产量：2025年公司合计黄金产量为46.5吨，权益产量40.1吨；预计2026年产量同比增长22.6%至57吨，权益产量同比增长26.3%至50.7吨，增量主要来自新并表的阿基姆金矿和RG金矿 [9][21][22] 外延性增长：并购能力 - 报告认为，优秀的并购能力不仅体现在周期底部布局，在价格上涨过程中进行收购更能体现公司的综合能力 [9][24][27] - 公司具备收购并改造“问题资产”的能力，旗下矿山有一半在收购时处于亏损状态，但通过技术和管理赋能后多能扭亏为盈 [31][33] - 公司的勘探能力强，单位黄金勘探成本为12.2美元/盎司，显著低于行业平均的31.5美元/盎司 [29][32] - 因此，公司的并购活动不会因金价上涨而停止，其综合能力有助于在市场竞争中持续获取优质资源 [37] 内生性增长：动态开采计划 - 除了新并表的RG金矿，公司旗下其他8座矿山的储量相比收购时增长了57.1%，资源量增长了26.6%，主要增量来自阿基姆、罗斯贝尔和诺顿金田等矿山 [38] - 内生增长的核心源于“矿石流五环归一”的矿业系统工程模式，该模式允许公司根据金价和技术进步动态调整矿山边界品位和开采计划，形成“资源扩大->规模效应降本->进一步降低边界品位”的正向循环 [38][43][46] - 以阿基姆金矿为例，收购后公司进行了增储扩产，预计其黄金产量将从2025年的3.7吨增长至2031年的峰值18.9吨，2025-2031年产量年化复合增长率达32.4%，同时成本将降至1255美元/盎司 [38][42] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.61亿美元、33.82亿美元、39.28亿美元，对应同比增长224.3%、116.6%、16.2% [2][48] - 预计2025-2027年营业收入分别为52.85亿美元、82.55亿美元、93.59亿美元，同比增长76.8%、56.2%、13.4% [2] - 以2026年1月26日股价计，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为46倍、21倍、18倍；市净率（P/B）分别为10.1倍、6.8倍、5.0倍 [2][48]