公司经营 - 海外投资管控对紫金国际影响有限，但风险管理将收紧，“红色区域”投资受限，战略金属投资经政府协商后仍可进行[1] - 1H26全部维持成本（AISC）同比增长7%，主要受特许权使用费推动；剔除特许权使用费后，成本下降约3%，2026财年AISC指引为每盎司1600 - 1700美元[2] - 紫金国际计划在2027 - 2028年进行约30亿美元资本支出，有效税率将保持在29 - 30%[3] 产量目标 - 公司预计2026年黄金产量为57 - 58吨，2027年为60 - 65吨，2028年为67 - 70吨，2030年实现100吨年产量目标[6] 股票评级与目标价 - 摩根士丹利对紫金国际股票评级为“增持”，目标价为189.00港元，较当前股价有18%的上涨空间[4] 估值与风险 - 采用加权平均资本成本（WACC）为8.0%的现金流贴现（DCF）模型进行估值，假设公司在明确预测期后收入每年增长3%[7] - 上行风险包括黄金价格上涨、项目增产和未开发资源带来的产量提升；下行风险包括黄金价格下跌、项目执行失误和地缘政治风险导致的生产中断[8]

证券研究报告 | 2026年08月25日 2026年08月26日 紫金黄金国际（02259.HK）——半年报点评 优于大市 量价齐增业绩实现高增长，重点增长项目稳步推进 公司发布 2026 年半年度业绩：上半年实现营收 39.87 亿美元，同比+99.7%； 实现归母净利润 14.51 亿美元，同比+178.8%。 黄金产量方面：今年上半年，公司实现黄金产量约 27.3 吨(其中控股矿山约 26.0 吨)，同比+43.7%；2026 年产量计划约 59.2 吨，上半年产量完成全年 产量计划 46.1%，意味着下半年将加大生产力度，努力完成全年目标。 黄金成本方面：今年上半年，公司整体全维持成本 AISC 为 1678 美元/盎司， 同比+7.0%；由于特许权使用费随金价上涨而增加，整体 AISC 受到一定影响， 若剔除该因素，上半年每盎司成本同比是下降的。 分红方面：公司拟向全体股东派发每股现金 1.5 港元，总计约 5.12 亿美元， 约占今年上半年归母净利润的 35.3%。 重点增长项目稳步推进：1）加纳阿基姆金矿，采选系统扩能及尾矿库扩容 工程持续推进，目标将年处理能力由 850 万吨提升至约 1300 ...

报告公司投资评级 - 报告未明确给出紫金黄金国际(2259 HK)的股票投资评级 [1] 报告核心观点 - 金价高位支撑盈利兑现，扩产与内生增储打开中期成长空间 [1] 1H26盈利与财务状况 - 紫金黄金国际1H26归母净利润约14.5亿美元，其中1Q26约8.1亿美元，2Q26约6.4亿美元，二季度环比下降主要受金价自一季度高位回落及成本增加影响 [2] - 1H26综合AISC为1,678美元/盎司，同比增长7%，全年AISC指引维持1,600–1,700美元/盎司 [2] - 截至6月底，公司现金及现金等价物约38.69亿美元 [2] - 管理层表示，若2026年没有大型并购，公司将保证分红与集团保持一致，较强盈利及现金储备兼顾股东回报与后续项目投资 [2] 产量增长与扩产项目 - 管理层维持2026年矿产金57-59吨的目标，2027年争取达到60–65吨，现有资产2028年产量目标约70–75吨 [2] - 主要增量来自哈萨克斯坦瑞果多金矿、塔吉克斯坦吉劳—塔罗、加纳阿基姆以及罗斯贝尔和Saramacca等扩建项目 [2] - 若不考虑进一步并购，2029–2030年前后产量或稳定在70吨左右，公司仍希望通过外延并购进一步打开长期产量空间 [2] 成本与品位分析 - 扩产可能带来平均品位下降，但规模效应和运营效率提升有望部分对冲克金成本压力 [3] - 随着金价上升及处理能力提高，公司能够经济利用更多低品位资源，因此未来平均入选品位大概率下降 [3] - 更高处理量和设备利用率可摊薄吨矿成本及固定成本 [3] - 1H26部分矿山产量受到设备检修、边坡安全、异常降雨及物流等因素扰动，但管理层预计下半年能够追回部分进度，全年产量指引保持不变 [3] - 中期看，品位下降、资源税费以及人工能源上涨仍可能推动克金成本温和上行，但技改、精细化管理及规模效应有望缓解成本压力 [3] 资本开支与投资效率 - 公司2026年资本开支预算约8.1亿美元，其中约5亿美元为维持性资本开支、约3亿美元为一般扩张性资本开支，不包括重点扩建项目 [4] - 瑞果多、吉劳—塔罗、阿基姆、罗斯贝尔及Saramacca等项目总投资约31.7–32亿美元，资金将主要在未来两年投入 [4] - 过去五年公司每新增1盎司黄金产能的资本开支约1,500–1,600美元，明显低于行业 [4] - 管理层预计未来三年仍可维持低于1,500美元/盎司的水平，较高资本效率有助于将金价高位盈利转化为中长期产量增长 [4] 并购纪律与内生勘探 - 在优质金矿估值偏高背景下，公司并购纪律趋于审慎，内生勘探的重要性明显提升 [4] - 管理层强调现金充裕并不意味着公司一味追求并购规模，项目质量、卖方意愿及合理估值仍是收购前提 [4] - 并购评价采用约3,300–3,500美元/盎司的长期金价假设，保守情形约3,000美元/盎司，而非以当前现货高位作为估值基础 [4] - 当前一级市场优质金矿报价较高，公司计划将更多资金和精力投入现有矿权勘查，现有矿权仍具备较大潜在增储空间 [4]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出紫金黄金国际(2259 HK)的股票投资评级 [1] 报告核心观点 - 金价高位支撑紫金黄金国际盈利兑现，扩产与内生增储打开中期成长空间 [1] 1H26业绩与财务状况 - 紫金黄金国际1H26归母净利润约14.5亿美元，其中1Q26约8.1亿美元，2Q26约6.4亿美元，二季度环比下降主要受金价自一季度高位回落及成本增加影响 [2] - 1H26综合AISC为1,678美元/盎司，同比增长7%，全年AISC指引维持1,600–1,700美元/盎司 [2] - 截至6月底，紫金黄金国际现金及现金等价物约38.69亿美元 [2] - 管理层表示，若2026年没有大型并购，公司将保证分红与集团保持一致，较强盈利及现金储备兼顾股东回报与后续项目投资 [2] 产量增长与扩产项目 - 紫金黄金国际维持2026年矿产金57-59吨的目标，2027年争取达到60–65吨，现有资产2028年产量目标约70–75吨 [2] - 主要增量来自哈萨克斯坦瑞果多金矿、塔吉克斯坦吉劳—塔罗、加纳阿基姆以及罗斯贝尔和Saramacca等扩建项目 [2] - 若不考虑进一步并购，2029–2030年前后产量或稳定在70吨左右，公司仍希望通过外延并购进一步打开长期产量空间 [2] 成本与品位分析 - 扩产可能带来平均品位下降，但规模效应和运营效率提升有望部分对冲克金成本压力 [3] - 随着金价上升及处理能力提高，紫金黄金国际能够经济利用更多低品位资源，未来平均入选品位大概率下降 [3] - 1H26部分矿山产量受到设备检修、边坡安全、异常降雨及物流等因素扰动，但管理层预计下半年能够追回部分进度，全年产量指引保持不变 [3] - 中期看，品位下降、资源税费以及人工能源上涨仍可能推动克金成本温和上行，但技改、精细化管理及规模效应有望缓解成本压力 [3] 资本开支与投资效率 - 紫金黄金国际2026年资本开支预算约8.1亿美元，其中约5亿美元为维持性资本开支、约3亿美元为一般扩张性资本开支，不包括重点扩建项目 [4] - 瑞果多、吉劳—塔罗、阿基姆、罗斯贝尔及Saramacca等项目总投资约31.7–32亿美元，资金将主要在未来两年投入 [4] - 过去五年紫金黄金国际每新增1盎司黄金产能的资本开支约1,500–1,600美元，明显低于行业，管理层预计未来三年仍可维持低于1,500美元/盎司的水平 [4] - 较高资本效率有助于将金价高位盈利转化为中长期产量增长 [4] 并购纪律与内生勘探 - 在优质金矿估值偏高背景下，紫金黄金国际并购纪律趋于审慎，内生勘探的重要性明显提升 [4] - 管理层强调现金充裕并不意味着公司一味追求并购规模，项目质量、卖方意愿及合理估值仍是收购前提 [4] - 并购评价采用约3,300–3,500美元/盎司的长期金价假设，保守情形约3,000美元/盎司，而非以当前现货高位作为估值基础 [4] - 当前一级市场优质金矿报价较高，紫金黄金国际计划将更多资金和精力投入现有矿权勘查，现有矿权仍具备较大潜在增储空间 [4]