投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 核心观点 - 2025年下半年公司售电量增速环比明显改善，预计下半年营业收入能够实现稳健增长，但受电价下行压力影响，营收增速预计仍低于电量增速 [2][10] - 2025年下半年燃料成本仍保持一定同比降幅，公司下半年业绩展望稳健，但受上半年煤炭生产业务偏弱以及2024年同期高基数影响，全年业绩预计仍面临压力，但降幅有望收窄 [2][10] - 公司新能源装机有序扩张保障成长空间，并延续稳健的分红政策 [10] 经营数据与业绩分析 - 售电量表现：2025年公司附属电厂累计售电量达到2267.90亿千瓦时，同比增加7.00% [2][6][10] - 2025年下半年完成售电量1248.10亿千瓦时，同比增长9.77%，增速环比改善 [2][10] - 分电源看，2025年全年：火电售电量1577.93亿千瓦时，同比增加1.3%；风电售电量537.02亿千瓦时，同比增加16.4%；光伏售电量132.02亿千瓦时，同比增加55.5%；水电售电量20.93亿千瓦时，同比增加35.9% [6][10] - 2025年下半年分电源增速：火电同比+3.62%、风电同比+17.19%、光伏同比+69.66%、水电同比+27.42% [10] - 电价表现：2025年各省火电及新能源上网电价均面临较大下行压力，2025年上半年公司火电/风电/光伏电价分别同比下降6.1%、11.0%、6.1%，预计全年电价水平基本延续上半年的下行趋势 [10] - 成本与盈利： - 燃料成本优化：2025年下半年秦皇岛港动力煤平仓价中枢为716.77元/吨，同比降低118.97元/吨，为火电经营提供支撑 [10] - 但下半年煤价降幅较上半年收窄80.24元/吨，公司火电业务经营改善趋势预计将有所放缓 [10] - 业绩预测：预计2025-2027年业绩分别为132.53亿、111.94亿和119.80亿港币，对应EPS分别为2.56、2.16和2.31港元，对应PE分别为7.04倍、8.33倍和7.78倍 [10] 公司发展与资本政策 - 装机扩张：2025年上半年，公司风电及光伏新增并网装机合计483.9万千瓦；截至2025年6月底，公司在建管理风电及光伏装机分别为867.9万千瓦、651.5万千瓦 [10] - 分红政策：公司延续稳健分红政策，2025年中期派息0.356港元 [10]