投资评级与核心观点 - 报告对海大集团维持“买入”评级，目标价为人民币69.10元 [1][4][5] - 报告核心观点认为，市场对海大集团国内业务的分红价值及海外成长空间存在预期差，公司国内饲料主业超额优势放大且盈利壁垒稳固，海外业务持续高增长，分拆上市将加速海外布局，是兼具国内分红价值转化与海外高成长性的稀缺资产 [1] 国内业务：优势稳固与价值转化 - 公司国内饲料主业竞争力强劲，预计2025年国内饲料外销量增长约20%，大幅超出行业约6%的增速，市占率加速提升 [2] - 在激烈市场竞争下，公司饲料吨毛利展现出长期韧性，以2015年为基期，2025年上半年主要饲料上市公司饲料吨毛利下降190元，而海大集团仅微降6元 [2] - 公司2030年实现国内4430万吨饲料产销量目标的确定性增强，且随着组织架构专业化，饲料单吨费用与折旧在2025年取得明显边际进展后仍有优化空间 [2] - 国内饲料板块新增资本开支有限，近三年净偿债现金流大幅增加，截至2025年第三季度有息负债率已降至8.5%，自由现金流有望持续释放 [2] - 公司上调2025-2027年未来三年分红率由30%至50%，国内主业的长期竞争优势正逐步向分红价值转化 [1][2] 海外业务：高成长路径与分拆上市 - 全球饲料市场容量可观，2024年全球饲料产量13.96亿吨，其中海外市场（除中国）容量为10.81亿吨，非洲、南美洲、东南亚地区2019-2024年饲料产量复合增速分别达4.8%、4.1%、2.7% [3] - 海大集团凭借成熟的“苗-料-药”业务协同体系，海外饲料销量快速成长，预计2022-2025年公司海外饲料销量复合增速约35% [3] - 公司自2012年在越南开启布局，目前已成为越南水产料龙头，验证了其海外竞争力，且由于海外竞争格局更优，公司海外毛利率、净利率、ROE均高于国内 [3] - 公司已向香港联交所递交海外业务分拆上市的申请文件，此举将进一步理顺海外管理与激励思路，加速中期规划落地 [1][3] - 公司计划在2028年前，于关键战略地区（如越南、印尼、埃及、厄瓜多尔）提升饲料产能300万吨，并在新兴市场（如泰国、马来西亚、尼日利亚）新增产能110万吨 [3] - 截至2025年底，公司海外饲料产能约480万吨，预计2028年前扩建410万吨至约890万吨，报告认为公司2030年海外720万吨销量目标有望超量完成 [3] 盈利预测与估值 - 报告调整了公司2025-2027年归母净利润预测，分别为44.93亿元、48.33亿元、68.0亿元，较前值分别下调10.52%、11.82%、3.39%，调整主要系猪价及其预期下调所致 [4] - 2025年四季度猪价加速下跌，且2025年底行业能繁母猪存栏3961万头，相当于正常保有量的101.6%，后续供给仍偏多，因此下调了2026-2027年的猪价预期及盈利预测 [4] - 参考可比公司2026年预期平均市盈率20.6倍，考虑到公司饲料主业超额优势突出、出海表现亮眼、分红回报提升，给予公司2026年23.8倍市盈率，以此维持目标价69.10元 [4] - 根据盈利预测数据，公司2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为2.70元、2.90元、4.09元 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1226.52亿元、1362.12亿元、1511.53亿元，同比增速分别为7.02%、11.06%、10.97% [9] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.80%、17.37%、21.78% [9]