报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：人民币276.00元 [1] - 核心观点：报告认为，精细运营与供应链提效有望驱动公司业绩持续释放 [1] 自2025年第四季度以来，伴随品类拓展及精细化运营，公司同店表现有望逐步改善，春节错期及假期天数增加亦有望利好2026年第一季度业绩 [6] 展望全年，公司有望保持较快开店节奏，并通过门店运营挖潜、即时零售拓展等方式助力同店表现 [6] 在利润端，与上游供应商持续合力提升供应链效率带来的毛利空间有望持续释放，看好规模效应下公司盈利能力持续提升与利润释放 [6] 经营预测与估值调整 - 收入预测：预计2025年至2027年营业收入分别为519.41亿元、623.30亿元、723.05亿元，同比增长率分别为60.66%、20.00%、16.00% [5] 相较于原预测，2025年及2026年收入预测分别下调10.82%和4.02%，2027年上调2.89% [13] - 盈利预测：预计2025年至2027年归属母公司净利润分别为13.81亿元、20.54亿元、25.20亿元，同比增长率分别为370.61%、48.67%、22.71% [5] 相较于原预测，2025-2027年净利润分别上调12.33%、23.40%、12.65% [13] - 利润率与回报率：预计毛利率将从2025年的11.7%稳步提升至2027年的12.5% [13] 净利率预计从2025年的4.29%提升至2027年的5.62% [13] 净资产收益率（ROE）预计在2025年达到79.62%的高位，随后逐步回落 [5] - 估值基础：参考可比公司2026年一致预期平均20倍市盈率（PE），考虑到公司供应链效率优势夯实、精细化运营领先，给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价276元 [13] 同店增长驱动因素 - 会员运营深化：截至2025年8月末，公司会员数达1.5亿人，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9次 [7] - 即时零售拓展：截至2026年1月初，全国已有约1万多家“好想来”门店接入即时零售业务 [7] 在2025年12月6日至2026年1月4日期间，公司外卖实收额突破1亿元 [7] - 运营效率优化：公司通过持续优化供应链巩固成本优势，并凭借终端数据支持迭代货盘、优化动线，提升货架利用效率 [7] 门店扩张与品类战略 - 开店空间与节奏：截至2025年上半年，公司门店总数达1.5万家，长期开店空间有望超过3万家 [8] 报告预计2026年公司或加速开店 [8] - “零食+N”新店型：2025年以来公司进行品类拓展，部分门店新增烘焙、粮油调味、冻品、潮玩等品类，以拓宽客群并提升单店上限 [8] - 自有品牌发展：公司推出“超值”和“甄选”双产品线 [8] 例如，0.6元/瓶的“超值”千岛湖天然饮用水上市后月均销量增速超过250%，2025年8月单月销量突破2500万瓶 [8] 参考海外零售商，自有品牌通常能带来更高的毛利率，未来公司的自有品牌或为毛利率带来结构性提升潜力 [8] 供应链与毛利率提升 - 毛利率稳步提升：公司毛利率呈稳步提升趋势，2025年前三个季度分别达到11.0%、11.8%、12.1% [9] - 提升动因：毛利率提升源于与供应商的双赢合作，包括通过稳定大额订单提升供应商产能利用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性 [9] - 数字化建设：公司积极投入建设数字化供应链，并与腾讯智慧零售合作以加强消费数据挖掘 [9] 2026年1月14日公告控股子公司拟收购南京众丞100%股权，以进一步提升数字化效率 [9] 财务预测调整原因 - 收入端调整：2025-2026年门店处于较快拓店阶段，门店加密对平均店效有所影响；2027年考虑到门店升级对店效的支撑及较快开店节奏的延续性，有所调增 [12] - 毛利率调增：主因供应链提效以及自有品牌潜在的提振效应 [12] - 费用率调降：销售和管理费用率调降主因公司规模效应进一步释放 [12]