报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：人民币276.00元 [1] - 核心观点：报告认为，精细运营与供应链提效有望驱动公司业绩持续释放 [1] 自2025年第四季度以来，伴随品类拓展及精细化运营，公司同店表现有望逐步改善，春节错期及假期天数增加亦有望利好2026年第一季度业绩 [6] 展望全年，公司有望保持较快开店节奏，非零食品类及自有品牌持续拓展，门店运营挖潜与即时零售拓展有望助力同店表现 [6] 在利润端，与上游供应商持续合力提升供应链效率带来的毛利空间有望持续释放，看好规模效应下公司盈利能力持续提升与利润释放 [6] 经营预测与估值调整 - 收入预测：报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为519.41亿元、623.30亿元、723.05亿元，同比增长率分别为60.66%、20.00%、16.00% [5] 相较于原预测，2025年及2026年收入预测分别下调10.82%和4.02%，2027年上调2.89% [13] - 盈利预测：报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为13.81亿元、20.54亿元、25.20亿元，同比增长率分别为370.61%、48.67%、22.71% [5] 相较于原预测，2025年至2027年净利润预测分别上调12.33%、23.40%、12.65% [13] - 利润率趋势：预测毛利率将从2025年的11.7%稳步提升至2027年的12.5% [13] 净利率预计从2025年的4.29%提升至2027年的5.62% [13] 上调毛利率主因供应链提效以及自有品牌潜在的提振效应，下调销售和管理费用率主因公司规模效应进一步释放 [12] - 估值方法：参考可比公司2026年一致预期20倍市盈率，考虑公司供应链效率优势进一步夯实，精细化运营持续显效且进展领先，给予公司2026年25倍市盈率，对应目标价276元 [10][13] 同店增长驱动因素 - 会员体系深化：截至2025年8月末，公司会员数达1.5亿人，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9次 [7] - 即时零售拓展：截至2026年1月初，全国已有约1万多家“好想来”门店接入即时零售业务，有效拓展3-5公里范围内新客群 [7] 在2025年12月6日至2026年1月4日期间，公司外卖实收额突破1亿元 [7] - 运营效率优化：公司通过持续优化供应链巩固成本优势，并凭借终端数据支持持续迭代货盘、优化动线，提升货架利用效率 [7] 门店扩张与品类战略 - “零食+N”新店型：2025年以来公司进行品类拓展，部分门店新增烘焙、粮油调味、冻品、潮玩等品类，甄选高动销、刚需型大单品以拓宽新客群 [8] - 自有品牌发展：2025年公司推出“超值”和“甄选”双产品线，分别主打性价比和高品质 [8] 例如，0.6元/瓶的“超值”千岛湖天然饮用水上市后月均销量增速超250%，2025年8月单月销量突破2500万瓶 [8] 参考海外成熟零售商，自有品牌毛利率具备显著提升潜力 [8] - 开店空间与节奏：截至2025年上半年，公司门店总数达1.5万家，报告认为公司长期开店空间有望达3万家以上 [8] 2025年至2026年门店仍处于较快拓店阶段 [12] 供应链与盈利能力提升 - 毛利率稳步提升：公司毛利率呈稳步提升趋势，2025年前三个季度分别达到11.0%、11.8%、12.1% [9] 提升源于与供应商的双赢合作，包括稳定大额订单提升产能利用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性 [9] - 数字化供应链建设：公司积极投入建设数字化供应链，与腾讯智慧零售合作加强消费数据挖掘 [9] 2026年1月14日公告控股子公司拟收购南京众丞100%股权，后者专为零食连锁打造全链路SaaS协同管理系统，有利于进一步提升数字化效率 [9]