投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][8] - 目标价格：给予公司2026年PB 0.5X，目标价20.3港元 [8] - 核心观点：作为行业龙头，在新货业绩逐步释放、“好房子”产品力引领及商业REITs打通资本循环的共同推动下，公司价值有望迎来系统性重估 [2][8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为129.29亿元、130.66亿元、144.99亿元，对应每股收益（EPS）为1.18元、1.19元、1.32元 [4][8][9] - 估值水平：基于2025-2027年预测，市盈率（PE）分别为10.30倍、10.19倍、9.21倍，市净率（PB）分别为0.34倍、0.33倍、0.33倍 [4][11] - 财务趋势：预计营业收入在2025-2027年分别为1698.90亿元、1645.00亿元、1692.80亿元，同比变化为-8.2%、-3.2%、2.9%，净利润增速预计在2026年转正为1.1%，2027年提升至11.0% [4][9] - 盈利能力：毛利率预计从2024年的17.70%修复至2027年的16.00%，销售净利率预计从2024年的8.44%回升至2027年的8.56% [9][11] - 财务稳健性：净负债比率预计从2024年的26.52%显著下降至2027年的3.57%，资产负债率从55.78%降至51.63%，现金短债比高达4.9倍，财务结构审慎 [11][52][53] 公司战略与行业地位 - 龙头地位：公司是头部央企房企，2024年合约销售金额3107亿元，位列行业第二，是TOP10中唯一实现销售正增长的企业，市占率从2021年的2.03%提升至2024年的3.21% [27][68][70] - 战略聚焦：坚持“主流城市、主流地段、主流产品”策略，资源高强度配置于一线与强二线城市，2024年拿地金额中一线城市占比77%，销售金额中一线城市占比61% [27] - 逆周期扩张：2025年以来投资力度加大，权益拿地金额924亿元位列克而瑞榜首，拿地强度提升至40%，新增土储高度集中于北京、上海、杭州、深圳等核心城市 [27][28] - 股东回报：重视股东回报，2024年股息率达4.8%，派息率从2020年的25%提升至2024年的38%，分红水平处于行业龙头第一梯队 [63][64] 房地产开发业务 - 销售表现：2025年合约销售金额2512亿元，保持行业领先，在40个城市的市占率位居当地前三，其中16个城市位列第一 [68][70] - 存货与土储：存货规模有序收缩，截至2024年末为4541亿元；土地储备规模自2021年以来主动收缩47.2%至2693万平方米，并持续向北京、重庆、武汉、天津、上海等高能级城市集中 [75][76][81] - 新旧项目切换：随着历史库存项目去化，业务进入新旧项目切换阶段，2024-2025年新增的优质项目利润贡献有望逐步对冲历史包袱，推动业绩修复，预计2026年或为历史存货压力的阶段性拐点 [8][81][87][88] - 产品力升级：发布“好房子”营造体系及Living OS系统，从“安全、舒适、绿色、智慧”四个维度重构住宅标准，将产品力从硬件堆料升级为系统化解决方案，旨在提升定价韧性与去化效率 [33][34][37] 商业运营与资本循环 - 业务构成：商业运营构成第二增长曲线，已形成以写字楼、购物中心为核心，协同长租公寓与酒店的多业态体系，2024年商业运营收入71.3亿元，占总收入3.9% [8][40] - 运营质量：运营表现稳健，2025年上半年购物中心成熟项目出租率达96.2%，经营利润率56.8%；写字楼成熟项目出租率78.3%，经营利润率59.7% [40] - REITs平台突破：2025年首单商业REITs（华夏中海商业REIT）成功上市，标志着公司打通“收购—改造—运营—退出”的完整资产循环，为后续成熟资产注入、扩募及提升资本效率奠定基础 [8][42] 综合竞争力与资源获取 - 蓝海项目优势：凭借央企背景、资金实力和综合开发运营能力，公司在城市核心区旧改及大型综合体等高门槛、长周期项目上具备更强获取能力，已在北京石景山、上海徐汇滨江、上海建国东路等推进典型项目 [27][46][51] - 融资成本优势：融资成本处于行业低位，截至2025年上半年降至2.9%，为公司逆周期布局和复杂项目推进提供财务灵活性 [55][56] - 供应链降本：通过旗下“领潮供应链”平台，整合上下游资源，实现规模化集采与标准化管理，有效控制成本并提升交付确定性 [57][58][61] - 交付与口碑：交付规模行业领先，2023年及2024年分别交付9.4万套和7.5万套，客户满意度长期稳定在90分左右的高水平 [57]