报告投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [2][6][76] 报告核心观点 - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一，通过从贸易模式转型为深度本土化运营，构建了产、供、销一体的竞争优势 [1][6][12] - 公司实现了高增长与高盈利并举，2022-2024年营业收入及经调净利润复合年增长率分别达19%和130%，成长能力凸显 [1][6] - 公司发展乘新兴市场扩容东风，凭借在非洲等地的深度本土化生产和渠道布局，构筑了坚实的成长护城河，看好其在高速成长新兴市场的长期价值空间 [1][6][76] 公司概况与财务分析 - 公司定位与产品：公司是聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品平台，主营婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾四大品类，2025年1-4月收入占比分别为71.8%、18.5%、5.8%和3.9% [6][12] - 发展历程：经历了从贸易模式（2009-2017年）到本土化制造转型（2018-2021年），再到组织结构升级及新区域拓展（2022年至今）三大阶段，已在非洲8国布局51条本地生产线 [6][14][15][51] - 股权与治理：创始人夫妇通过Century BVI集中控股约54.75%，管理层及员工持股平台合计持股约27.79%，核心管理层具备丰富的新兴市场及快消品运营经验 [2][6][18] - 财务表现： - 收入增长：2022-2024年营业收入分别为3.20亿、4.11亿、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [6][20] - 利润增长：经调净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [6][21] - 盈利能力提升：综合毛利率从2022年的23.0%提升12.2个百分点至2024年的35.2%，主要受原材料价格下行及高毛利产品占比提升驱动 [6][29] - 净利率提升：2025年1-4月经调净利率达20.15%，得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [6][34] 行业机遇与公司竞争优势 - 新兴市场机遇：非洲、拉美及中亚等新兴市场受高出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及经济发展驱动，卫品规模处于扩容阶段 [6][40] - 以非洲为例，婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，远低于欧美及中国成熟市场（70-92%） [42][46] - 预计2025-2029年非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率约10.7% [41][42] - 竞争壁垒：新兴市场存在生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等高壁垒，是典型的工贸一体赛道 [47][48] - 公司护城河：公司通过早发先至，建立了深度本土化运营的系统护城河 [6][50] - 本土化供应链：在非洲8国拥有51条生产线，年设计产能为婴儿纸尿裤63.01亿片、卫生巾28.54亿片等，并规划进一步扩产，利用关税优势形成成本与交付护城河 [51][52][56] - 深度分销网络：建立了多层次的分销体系，覆盖批发商、经销商、商超等，销售网络触达核心经营国家80%以上人口，合作一年以上的批发商超过1260家 [50][58][65] - 产品与品牌：拥有丰富的SKU矩阵，针对本地需求快速迭代产品，并建立了覆盖不同价格带的多品牌矩阵（如Softcare, Maya, Cuettie）以提升市场份额 [69][70] - 团队本土化：约89.9%的员工为本地招聘，管理岗位约74.9%由经验丰富的本地员工担任，有利于把握市场动向和消费趋势 [50][72] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年公司营业总收入分别为5.42亿、6.41亿、7.53亿美元，同比分别增长19.3%、18.2%、17.5% [76][77] - 婴儿纸尿裤：预计2025-2027年收入分别为3.84亿、4.27亿、4.75亿美元，增速分别为12.2%、11.3%、11.2% [76] - 卫生巾：预计2025-2027年收入分别为1.00亿、1.22亿、1.47亿美元，增速分别为28.5%、22.6%、20.6% [76] - 婴儿拉拉裤：预计2025-2027年收入分别为0.38亿、0.63亿、0.94亿美元，增速分别为83.3%、66.6%、50.0% [76] - 净利润预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿、1.34亿、1.59亿美元 [7][76] - 估值：对应2025-2027年预测市盈率分别为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [7][76]