投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][87][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2][3] - 行业层面，中国休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及高效业态是核心增长引擎 [3][6][8] - 公司层面，通过垂直供应链模式实现高性价比，门店网络高速扩张，经营效率持续优化，盈利能力稳步提升 [3][16][24] - 未来增长点包括国内市场的持续渗透和零食量贩业态的出海探索 [3][60] 一、休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - 行业规模与增长：2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元人民币增至3.7万亿元人民币，复合年增长率为5.5% [3][10] - 市场结构分化：下沉市场增长更快，同期GMV从1.7万亿元人民币增至2.3万亿元人民币，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - 渠道格局重构：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - 竞争格局分散：2024年按休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，市场高度分散，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业第一 [11][14] 二、鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - 发展历程与股权：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，2023年11月完成对赵一鸣的收购 [3][18][20]；两位创始人直接和间接持股62.6% [22] - 营收高速增长：2022年至2024年，公司营收从42.86亿元人民币突破至393.44亿元人民币，2022-2024年复合增速达203% [3][25][29]；2025年前三季度营收延续75%的高速增长 [29] - 盈利能力改善： - 毛利率：规模效应下，2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73%，而2022-2024年毛利率分别为7.45%、7.50%、7.62% [3][29] - 费用率：销售费用率保持稳定，2022-2024年分别为3.71%、3.16%、3.75%，2025年前三季度为3.72%，其中营销推广费用占比下降 [3][31]；管理费用率稳定下降，2022-2024年分别为1.40%、1.14%、0.99% [32] - 净利率：经调整净利率逐年提升，2022-2024年经调整净利润分别为0.81亿、2.35亿、9.13亿元人民币，2025年前三季度达18.1亿元人民币 [3][38]；归母净利率从2022年的1.9%提升至2025年前三季度的3.9% [38] - 门店网络扩张： - 门店数量：门店数高速增长，从2022年的1902家增至2024年的14394家，2025年前三季度达到19517家 [3][41][43] - 单店收入：剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入稳定上升，分别为311.9万、241万、371万元人民币/年 [3][44][46] - 市场分布：下沉市场是主要开店区域，2025年前三季度约66%的门店位于三线及以下城市，二线城市占比显著提升 [48][49] - 商业模式与运营效率： - 供应链优势：采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节，产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - 运营高效：2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - 供应商分散：对单一供应商依赖度低，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - 产品丰富：在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 三、初探零食量贩业态出海 - 东南亚市场概况：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26%，2020-2024年复合年增长率为2.57% [64] - 市场趋势： - 咸味零食占据主导，具有中国特色的创新品类（如辣条、魔芋制品）逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - 竞争格局：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - 渠道结构：线下渠道主导，但各国差异大，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、小卖部为主 [69][72] - 中国品牌出海实践： - 乐尔乐模式：作为硬折扣连锁，计划以云南昆明国际仓为核心辐射东南亚，目标3年新增1500家门店，5年覆盖3379家门店 [73][76] - 鸣鸣很忙出海：以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”，产品组合以当地爆品为主，辅以中国品牌，强调性价比 [78][83] 四、盈利预测与投资建议 - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为630.63亿、816.60亿、899.29亿元人民币，同比增长60.29%、29.49%、10.13% [3][88][90] - 净利润预测：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为25.23亿、40.83亿、46.76亿元人民币，同比增长176%、62%、15% [3][88][90] - 每股收益与估值：预计2025-2027年EPS分别为10.09、17.09、20.77元人民币，对应市盈率分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]