投资评级 - 维持“买入”评级 [9][13] 核心观点 - 2025年第四季度公司经营表现边际转弱，主要受电价同比回落、煤价降幅环比收窄及水电出力偏弱影响，主业经营或有所承压 [2][13] - 得益于前三季度主业经营的持续改善以及全年装机产能的扩张，公司2025年全年经营业绩仍展望积极 [2][13] - 大渡河流域水电项目即将投产开启成长周期，叠加公司承诺高比例分红，增强了业绩确定性和投资价值 [13] 2025年第四季度经营表现 - 电量表现：第四季度完成上网电量1122.50亿千瓦时，同比增长4.92% [2][13] - 火电：完成上网电量924.63亿千瓦时，同比增长6.98%，主要得益于新增装机764.4万千瓦（其中四季度新增298万千瓦）及局部地区电力供需趋紧 [13] - 水电：完成上网电量97.80亿千瓦时，同比减少18.49%，主要因部分水电机组所处流域来水偏枯 [13] - 风电：完成上网电量55.52亿千瓦时，同比提升2.81% [13] - 光伏：完成上网电量44.55亿千瓦时，同比增长41.25%，主要得益于装机规模保持高速扩张 [13] - 电价表现：第四季度平均上网电价为0.414元/千瓦时（或414.41元/兆瓦时），同比降低0.021元/千瓦时 [2][6][13] - 成本端：第四季度秦港Q5500大卡煤价中枢为765.44元/吨，同比降低57.15元/吨，但降幅环比收窄118.47元/吨，燃料成本改善幅度预计将明显收窄 [13] - 综合影响：装机扩张支撑电量稳健增长，但电价回落限制营收增速，叠加煤价降幅收窄及水电表现偏弱，四季度业绩或承压 [2][13] 2025年全年经营表现 - 电量表现：2025年全年完成上网电量4443.84亿千瓦时，较上年同期增长1.76% [13] - 电价表现：2025年全年平均上网电价为0.401元/千瓦时（或400.66元/兆瓦时），同比降低0.029元/千瓦时 [6][13] - 综合影响：在产能扩张带动下电量实现平稳增长，但电价同比下降，预计全年营收有所承压，不过在第四季度量价边际改善带动下，全年营收降幅将持续收窄 [13] 未来成长性与股东回报 - 水电成长周期：大渡河流域在建水电站规模352万千瓦，将于2025-2026年陆续投产，稀缺水电资产将开启成长周期，增强公司业绩成长确定性 [13] - 高分红承诺：公司承诺2025-2027年分红比例不低于60%且每股分红不低于0.22元（含税），按2025年预期业绩计算，当前股息率达5.02% [13] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.39元、0.33元和0.36元 [13] - 估值水平：对应2025-2027年PE分别为12.04倍、14.55倍和13.04倍 [13] - 基础数据：当前股价4.73元，每股净资产3.43元，总股本178.36亿股 [10]