投资评级 - 维持“买入”评级 [13][15] 核心观点 - 永辉超市在行业波动期仍保持龙头地位，通过深入改革大幅升级商品力和服务力，以开放透明的合作型零供关系构筑长期竞争力 [5] - 伴随闭店和调改逐步收尾，公司已进入纵深精细化运营阶段，有望提振收入并释放利润弹性 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为-0.24元、0.07元、0.15元 [13] 行业分析 - 行业现状：2020-2025年，超市行业受需求平淡和竞争加剧影响，收入呈现下滑，企业盈利承压，当前处于减亏阶段，核心矛盾在于提振收入 [9][23] - 积极变化：线上实物零售渗透率稳定在25%-30%之间，线上冲击趋缓；2021-2025年百城商铺租金水平或已下降超20%；2024年超市平均店效为2777万元，平均人效为125万元，分别是2002年的2.2倍、2.9倍，行业经营能力增强 [9][33] - 发展阶段：行业有望从阶段性扰动进入高质量发展阶段，线下零售仍占据主要消费场景 [38] - 国际经验：当人均GDP接近15000美元时，经济增速或人口结构变化可能加速需求细分化，催生新的零售业态（如美国的仓储会员店、日本的便利店和折扣店）[65] - 国内趋势：2024年中国人均GDP达13303美元，品质零售、折扣零售业态出现，商品供给从“丰富度”向“质价比”进阶 [67] 公司复盘 - 市场地位：永辉超市是本土大卖场龙头企业，深度参与国内零售业态变革，管理经验和品牌心智底蕴深厚 [10] - 发展历程：经历了四个主要阶段：1）1998-2014年拓店与同店共驱收入高速增长；2）2015-2019年电商崛起，公司加速拓店并探索多业态；3）2020-2023年宏观扰动与竞争加剧导致收入利润承压；4）2024年后开启品质零售战略转型 [42][43] - 历史表现：2007-2019年，公司收入和扣非净利润复合增速分别为30%和20%，利润增速波动较大，主因拓店费用前置及新业务探索 [48] - 核心优势：凭借生鲜供应链优势实现市占率提升，历史上生鲜及加工品类收入占比维持在45%左右，高于同业 [53][54] - 基础设施：仓配基础设施扎实，物流体系覆盖29个省市，总运作面积77万平米，拥有30个物流中心，协同效应下物流费用率稳步下降 [60][62] - 当前地位：2024年在大卖场行业市占率约12%，排名第一 [57]；2024年在中国超市百强中销售额732亿元，门店775家，位列第四 [64] 品质化改革 - 改革启动：2024年5月在胖东来帮扶下开启品质零售调改，闭店与调改并行 [40][72] - 股权与管理：名创优品通过骏才国际受让29.40%股份成为第一大股东（截至2025年末公司为无实控人状态）[78]；通过内部晋升与外部引入结合打造新管理团队，并引入山姆/盒马背景的首席产品官等专业人才 [78][80] - 闭店调整：截至2025年第三季度，门店总数从2023年的1000家减少至450家；在强势区域关店率约40%，弱势区域关店率50%-70%，并退出黑龙江、吉林、青海市场 [11][82] - 调改核心措施： - 去KA精选商品：减少收取通道费，重新掌握选品主导权，调整商品结构至接近胖东来标准的80%及以上，大幅汰换和引入新品 [84][88] - 增加食品深加工：大幅增加熟食烘焙商品，发布技工岗位技能标准，“永辉工匠计划”首批2904名技工持证上岗，提升加工标准与专业度 [92] - 优化薪酬机制：提高各层级员工薪酬，实施门店分红机制，2025年1-8月员工累计分红超3100万元，单月单店分红最高超30万元，以提升服务水平 [97][99] - 调改成效：调改店客流显著增长，带动2024年、2025年上半年坪效同比增长8%、28%；2024年人效企稳在76万元左右；2025年第一季度至第三季度累计同店销售额已恢复正增长 [100][106] 自有品牌战略 - 行业背景：由于零供对接不畅和专业能力不足，全行业自有品牌占比仅5%左右，开发成功率低 [12][112] - 历史发展：2018年末推出自有品牌“永辉优选”，但占比较低；2023年自有品牌销售额35亿元，占比5% [12][120] - 新战略与目标：2025年成立辉联供应链公司，加强自有品牌开发，目标推动自有品牌渗透率达到30%-40% [12] - 品牌定位：“品质永辉”侧重标准化基础款，“永辉定制”侧重产品丰富度，在配料和工序上注重安全健康，并向顾客专业传达原料工艺优势 [12] - 具体规划：目标培育亿元级大单品，计划三年内打造100支亿元级单品 [12][74]