投资评级与核心观点 - 报告将澳优(1717.HK)的投资评级下调至“增持” [1][3] - 报告将目标价下调至2.3港元，较当前股价（2.08港元）有9%的预期上涨空间 [1][3][6] - 报告核心观点：由于2025年出生人口大幅下滑及行业竞争持续激烈，预期公司下半年国内奶粉业务仍将承压，因此下调了未来三年的盈利预测 [1][2] 行业与宏观环境分析 - 2025年出生人口为792万，同比下降17%，出生率为5.63‰ [1][2] - 2024年因龙年效应出生人口小幅攀升至954万，导致2025年上半年奶粉行业竞争有所缓和 [2] - 预计从2025年下半年开始，出生人口下滑的影响将逐渐显现，行业竞争将加剧并可能持续到明年 [1][2] 公司经营业绩分析 - 整体业绩：2025年上半年总营业收入为38.9亿元人民币，同比增长5.6%；净利润为1.81亿元人民币，同比增长21.4% [2] - 分业务表现： - 海外羊奶粉：收入4.8亿元人民币，同比增长65.7%，占羊奶粉总收入比重达26%，成为重要增长支撑 [2] - 国内羊奶粉：收入13.8亿元人民币，同比下降8.9% [2] - 牛奶粉：收入9.6亿元人民币，同比下降14.9%，销售额下滑主因第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量减少 [2] - 盈利能力：2025年上半年毛利率为41.9%，同比下降1.5个百分点 [3] - 羊奶粉毛利率同比下降0.8个百分点至55.1% [3] - 牛奶粉毛利率同比下降0.8个百分点至52.3% [3] - 毛利率下降部分原因是推动内码产品所致，且该因素在下半年将持续，对全年毛利率构成向下压力 [3] 财务预测与调整 - 盈利预测下调：将2025/2026/2027年净利润预测下调至2.5/2.6/2.9亿元人民币（原2025年9月4日预测为3.1/3.5/3.8亿元人民币） [1][3] - 每股收益下调：对应2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测下调至0.16/0.16/0.18港元（原预测为0.19/0.21/0.23港元） [1][3] - 收入预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为76.35亿、80.24亿、84.01亿元人民币，增长率分别为3.14%、5.10%、4.70% [4][11] - 利润率预测：预计2025/2026/2027年毛利率分别为40.68%、40.58%、40.77%；净利率分别为3.33%、3.26%、3.40% [4] 估值分析 - 估值方法：采用可比公司估值法和自由现金流折现模型（DCF）进行估值 [12] - 可比公司估值：选取港股及A股乳制品公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值为11.7倍；报告给予澳优13倍2026年PE，基于2026年预测EPS 0.16港元，对应股价2.1港元 [12][13] - DCF估值：假设加权平均资本成本（WACC）为7.2%，短期增长率4%，永续增长率2%，测算出合理市值为44.8亿港元，对应股价2.4港元 [12][14] - 综合目标价：结合两种方法，得出目标价2.3港元 [12] 公司基本信息 - 股价与市值：截至2026年1月28日，股价为2.08港元，总市值约36.99亿港元 [6] - 股东结构：截至2025年6月30日，伊利股份为控股股东，持股60.2% [7] - 近期股价表现：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为0.48%、-6.31%、10.05% [9]