投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][12] 核心观点 - 公司是华南乃至全国区域碳四深加工龙头，凭借得天独厚的大亚湾石化产业基地区位优势和创新发展基因，在LPG深加工行业红海竞争中，通过延链补链、产业协同和拓展海外需求，细分开拓局部蓝海市场，打造新增长引擎 [3][6] - 公司以“区位筑基，研发赋能”为双轮驱动，实现降本增效，构筑成本护城河 [3][9] 公司概况与业务布局 - 公司是国内LPG深加工龙头，产品矩阵包括异辛烷、MTBE、乙酸仲丁酯、顺酐、丁酮、乙酸乙酯等 [6] - 公司已实现LPG碳四全组分综合利用，业务主要划分为三类：以乙酸仲丁酯、丁酮、乙酸乙酯为核心的乙酸酯及衍生物有机溶剂；以异辛烷和MTBE为核心的汽油添加剂；以及烷烃下游的顺酐产业链 [7] - 截至2025年半年报，公司主要产品产能为：异辛烷30万吨/年、MTBE 110万吨/年、顺酐44万吨/年、乙酸仲丁酯15万吨/年、丁酮10万吨/年（另有5万吨在建）、乙醇6.5万吨/年（另有12.35万吨在建）、乙酸乙酯45万吨/年（在建）、异丙醇5万吨/年（另有11.55万吨在建） [24][26][27] - 2025年上半年，公司24万吨全球最大顺酐装置投产，顺酐总产能达44万吨/年，位居华南第一；轻烃综合利用项目二期醇醚装置投产后，MTBE产能约110万吨/年，成为全国最大MTBE供应商 [27] 管理团队与研发实力 - 公司实控人、董事长胡先念先生为研发出身，在石化行业拥有30年以上技术研发经验，重视创新引领企业发展 [6][34] - 多名管理层拥有技术背景并持有公司股份，研发人员占比持续在15%以上，专利数量持续攀升，研发成果转化高效 [35] - 公司通过持续研发投入，打造物料与能源的多重循环生产系统，实现高原子利用效率与经济性 [9][61] 各业务板块分析 汽油调和品（异辛烷与MTBE） - 异辛烷：受2023年消费税征税影响（约2110元/吨），成本传导不畅，企业需自行消化部分成本，叠加调油需求疲软，导致2024年开工率和需求显著下滑，价差显著收窄 [8][66][67]；2024年底国内异辛烷产能约2457万吨，但开工率下降至30%附近 [62] - MTBE：未在消费税征税名单，在国内替代性调油需求下仍有增长空间 [8]；2024年MTBE表观消费量1337万吨，同比增长4.2% [73]；海外出口需求高速增长，2024年出口量246万吨，同比增长超30%，2025年1-11月累计出口量同比增长超90% [76]；公司通过建设混合醇醚项目，MTBE产能超百万吨，已成为我国第一大MTBE出口商，并利用大亚湾区位优势拓展东南亚等海外市场 [8][79] 乙酸酯及衍生物 - 乙酸仲丁酯：公司以烯烃醋酸加成法一步合成，具备更高原子经济性 [7]；但行业面临产能过剩，2024年产能突破60万吨/年，维持低开工水平 [86] - 产业链延伸：为应对产能过剩，公司通过布局丁酮联产乙酸乙酯进一步延伸产业链 [7]；联产工艺优势突出，生产丁酮的能耗只有传统工艺的30%，生产乙酸乙酯的能耗只有传统工艺的50%，且不产生工艺废水 [86]；丁酮产品附加值更高 [88] - 需求前景：在制造业复苏、电子元器件生产扩张、消费护理品回暖等因素带动下，乙酸乙酯、异丙醇等产品需求有望持续增长 [7][95]；2024年乙酸乙酯表观消费量约189万吨，同比增长15% [93] 顺酐及蒸汽 - 行业现状：2022年以来国内顺酐行业进入过剩周期，2024年产能激增（超300万吨，同比增长68%）加剧供需矛盾，但表观消费量仅约128万吨，同比增长23% [8][107] - 公司优势：公司布局顺酐可进一步利用LPG中正丁烷组分，并可副产大量蒸汽实现能源协同，降低运行成本 [8][115]；公司自产顺酐催化剂和贵金属催化剂，推动高效生产，实现降本增效 [8][116] 财务与业绩表现 - 2024年公司实现营业收入77.01亿元，同比增长16.51%，但受消费税等因素影响，归母净利润为3.07亿元，同比下降32.34% [43] - 2025年前三季度，受新装置投产初期运行不稳定、核心产品价格低迷、财务费用激增（前三季度达4812万元，同比激增214.81%）及研发投入增加等因素影响，公司营收与业绩双双下滑 [43][48] - 公司产品出口占比高，主要出口至新加坡，再中转至欧洲、美洲等地 [48] 盈利预测 - 预计公司2025年-2027年归母净利润分别为-0.39亿元、4.02亿元和7.60亿元 [10] - 以2026年1月28日收盘价计算，2026年及2027年对应PE分别为11.4倍和6.0倍 [10]