报告投资评级 - 投资评级为“强推”（维持）[2] - 目标价为32.5元，当前股价为23.81元[4] 核心观点与投资建议 - 减值落地轻装上阵，激励护航迈向全球第一，维持“强推”评级[10] - 展望2026年，中国区新消费转型成效预计延续，欧洲、亚太有望延续稳健增长，BF卸下包袱后有望经营提速、扭亏为盈，激励计划对应目标达成置信度较高[10] - 中长期看，公司立足景气赛道、受益于保健品长尾化与分工专业化趋势有望加速攫取份额，同时集团加速赋能海外子公司管理效率提升，盈利提升大有可为[10] - 考虑到2025年计提系列减值以及后续计提股权激励费用，调整2025-2027年盈利预测至1.2/3.8/4.6亿元（原预测为1.9/4.0/4.8亿元），对应市盈率60/19/16倍，按2027年给一年目标价维持32.5元[10] 2025年业绩预告与减值影响 - 2025年预计实现归母净利润1.01至1.51亿元，同比下滑68.85%至53.44%[2] - 扣非归母净利润0.58至0.86亿元，同比下滑82.45%至73.77%[2] - 业绩下滑主要系对BFPC及对湖北怡本荟的长期股权投资计提资产减值准备扰动[2] - 公司拟处置个人护理业务BFPC子公司，对可辨认净资产全额计提1.95亿元资产减值[8] - 对湖北怡本荟的少数股权因其2025年经营业绩不及对赌盈利预期，计提5654.73万元的资产减值准备，同步确认5956.5万元公允价值变动收益，该事项对公司经营结果和现金流不产生重大影响[8] - 若还原上述两项影响，预计实现归母净利润3至3.5亿元，同比变动-7.82%至+7.6%[8] - 单看2025年第四季度，预计实现归母净利润2.01至2.51亿元，同比变动-16.36%至+4.54%[8] 2026年激励计划详情 - 发布2026年限制性股票激励计划：拟以12.21元/股的价格授予220.25万股，占当前股本总数的0.72%，覆盖85名管理及核心技术人员（含外籍骨干）[2] - 限制性股票激励计划2026-2028年100%解锁的营收目标分别不低于50.90亿元、53.83亿元、58.32亿元[2] - 发布2026年员工持股计划：总份数不超过3205.75万份，覆盖不超过12名核心管理层[2] - 员工持股计划2026-2027年100%解锁目标分别为：2026年净利润（扣非扣费口径）不低于3.8亿元，2027年不低于4.5亿元或2026-2027年累计净利润不低于8.3亿元[2] - 修订2023年及2025年股权激励计划：将2023年激励计划的2026年100%解锁营收目标从55.66亿元调整至50.90亿元；将2025年激励计划的2026/2027年100%解锁营收目标从55.66/59.27亿元调整至50.90/53.83亿元[2] 激励计划解读与目标分析 - 限制性股票激励授予价格12.21元/股，较2026年1月29日收盘价23.81元折价49%[8] - 按照预计2025年营收45.3亿元测算，2025年股权激励计划100%解锁需2026-2028年收入分别同比增长12.3%、5.7%、8.3%，2025-2028年复合年增长率约8.8%[8] - 员工持股计划2026年净利润目标不低于3.8亿元，较2024年增长15%以上；2027年目标不低于4.5亿元，同比增长18%以上[8] - 员工持股计划目标对应2026-2027年扣非扣费净利率为7.47%、8.36%，目标经营提质、盈利能力稳中有升[8] - 激励计划考核兼顾收入与盈利，对管理及技术人员考核收入，对核心高管考核利润，目标利润增速快于收入[8] 行业前景与公司竞争地位 - 全球营养健康食品解决方案行业规模2024年为294亿美元，预计以7.6%的复合增速增长至2029年的424亿美元[8] - 市场空间巨大而格局分散，2024年前五大公司合计市场份额仅10.5%[8] - 仙乐健康2024年以5.8亿美元营收位居全球第三，市场份额2.0%[14] - 在软糖、软胶囊两大景气剂型上优势更为突出：以3.6%的份额位居全球软糖市场第二，以6%的份额位居全球软胶囊市场第二[14] - 公司作为全市场及全剂型覆盖、以质优为核心经营能力的CDMO龙头，有望充分受益于渠道碎片化、客户长尾化趋势，持续攫取市场份额、稳步迈向全球第一[8] 财务预测与估值 - 预测营业总收入：2025年45.33亿元（同比+7.6%），2026年51.04亿元（同比+12.6%），2027年55.36亿元（同比+8.5%）[10] - 预测归母净利润：2025年1.21亿元（同比-62.7%），2026年3.83亿元（同比+216.1%），2027年4.58亿元（同比+19.5%）[10] - 预测每股盈利：2025年0.39元，2026年1.25元，2027年1.49元[10] - 预测市盈率：2025年60倍，2026年19倍，2027年16倍[10] - 预测毛利率：2025年31.7%，2026年32.0%，2027年32.3%[23] - 预测净利率：2025年2.4%，2026年7.5%，2027年8.5%[23]