投资评级与核心观点 - 报告维持对微软公司的 买入 评级 [1] - 基于DCF模型的目标价从636.30美元下调3%至 614.60美元，较当前股价481.63美元有 27.6% 的上涨空间 [1][2] - 核心观点：公司第二财季业绩超预期，尽管资本支出增加导致目标价微调，但 长期结构性增长故事保持不变，增长受到强劲增长的商业剩余履约义务和生产力与业务流程部门平均每用户收入扩张的支持 [1] 第二财季业绩表现 - 总收入 为813亿美元，同比增长 16.7%，较该机构预测和彭博共识预期分别高出 1.5% 和 1.2% [1] - 营业利润 为383亿美元，同比增长 20.9%，较该机构预测和共识预期分别高出 3.8% 和 4.8% [1] - 毛利率 为 68.0%，同比收缩0.7个百分点，主要由于对AI基础设施和AI产品使用的持续投资 [7] - 营业利润率 为 47.1%，同比提升 1.6个百分点，优于共识预期的45.5% [7][9] 分业务部门表现 - 智能云部门 收入329亿美元，同比增长 28.8%，占总收入 40.5% [7][9] - 其中，Azure及其他云服务收入按固定汇率计算增长 39%，高于管理层此前37%的指引，管理层对第三财季增长指引为 37-38% [7] - 生产力与业务流程部门 收入341亿美元，同比增长 15.9%，占总收入 42.0% [7][9] - Microsoft 365商业版/消费版云收入按固定汇率计算分别增长 14% 和 27%，得益于付费席位/订阅用户数 6% 的年增长和平均每用户收入扩张 [7] - Microsoft 365 Copilot的日活跃用户数同比增长 10倍，付费席位在第二财季已达到 1500万 [7] - 更多个人计算部门 收入143亿美元，同比 下降2.7%，占总收入 17.5% [9] 资本支出与AI投资 - 第二财季资本支出（含财务租赁）为 375亿美元，同比增长 66%，较共识预期363亿美元高出 3% [1][7] - 其中约 三分之二 的支出用于GPU和CPU等短期资产以满足需求 [7] - 管理层强调供应限制仍然存在，并已优先将GPU分配和容量用于第一方应用而非Azure [7] - 管理层指出，若上半年新投入使用的GPU全部分配给Azure，其收入增长预期将 超过40% [7] - 展望第三财季，管理层预计资本支出将环比下降，原因是云基础设施建设的正常波动和财务租赁交付的时间安排 [7] 财务预测与估值 - 该机构维持对2026至2028财年的营业利润预测基本不变，但因资本支出预测上调，将基于DCF的目标价下调 3% 至614.60美元 [1] - DCF估值采用 7.9% 的加权平均资本成本和 3% 的永续增长率 [14] - 目标价对应 35倍 2026财年预期市盈率和 31倍 2027财年预期市盈率 [1] - 该机构上调了净利润预测：2026财年预测为 1295亿美元，较此前预测上调 12.1%；2027财年预测为 1479亿美元，上调 8.4%；2028财年预测为 1678亿美元，上调 4.7% [11] - 该机构的净利润预测显著高于市场共识：2026财年预测比共识高 8.3%，2027财年高 5.5%，2028财年高 1.3% [12] 增长动力与关键指标 - 商业剩余履约义务余额同比增长 110%（若排除OpenAI的贡献，则同比增长 28%），为未来收入提供支撑 [1] - 生产力与业务流程部门的营业利润率同比扩张 3.0个百分点 至 60.4%，得益于运营杠杆改善，部分抵消了智能云部门营业利润率同比 0.3个百分点 的下降 [7][9] - 根据预测，公司总收入预计将从2025财年的 2817亿美元 增长至2028财年的 4318亿美元 [8][16] - 净利润预计将从2025财年的 1018亿美元 增长至2028财年的 1678亿美元 [8][16]