投资评级与核心观点 * 投资评级：维持“买入”评级 [10] * 核心观点：千禾味业经营周期改善，库存回归良性，2026年有望重回增长轨道 [3][9] 公司概况与历史表现 * 公司定位：千禾味业是国内“健康调味品”领域的倡导者与引领者，聚焦酱油、食醋、料酒、蚝油等产品，以“干净配料表”、“0添加”为核心定位 [6] * 历史增长：2016年上市以来业务高速增长，2017年至2024年营业收入/归母净利润复合年增长率分别达18.29%/19.92% [6][18] * 近期调整：近2年受产品结构调整、商超渠道承压及负面舆情等影响，收入、利润承压 [6]；2024年营业收入同比下滑至30.7亿元，归母净利润为5.14亿元 [18] * 股权结构：截至2025年第三季度末，伍氏家族（伍超群、伍建勇、伍学明）合计持股达50.73%，股权结构稳定 [6]；2023年董事长通过定增个人增持近8亿元，预计于2026年7月解禁，强化利益绑定 [6][33] 产品与品牌战略 * 产品核心：主打“0添加”健康酱油，通过延长发酵时间在保持健康定位的同时保证产品口味（鲜度），实现差异化竞争 [21] * 价格定位：主销价格带为1015元/500ml，相较同档次竞品兼具健康和美味 [21] * 品牌焕新：2025年9月对0系列酱油进行焕新升级，将配料表醒目地印于包装正面，隐去“零添加”字样，契合清洁标签趋势 [6][25]；该系列产品获得了中国调味品行业首个清洁标签产品0级认证 [69] * 区域拓展：从区域性龙头向全国化布局迈进，2024年度西部以外区域收入占比已达63% [28]；西部地区毛利率领先，达43.62% [28] 行业分析：酱油市场 * 行业规模与阶段：酱油行业零售规模约900亿元，已进入成熟发展阶段，20162025年复合年增长率约4.1% [34]；近3年量增平稳（<4%），价增持续为负 [34] * 升级方向：行业升级聚焦“健康”（0添加、减盐、有机）与“功能”两大方向 [6][38]；参照日本经验，老龄化、家庭小型化等因素可能推动行业进入“量稳质升”阶段 [6][47] * 竞争格局：呈现“一超多强”格局 [7]；“一超”海天味业市占率超20%，规模超200亿元，独占一档 [7][77]；“多强”为第二梯队品牌，收入规模在1040亿元之间，竞争激烈，千禾是其中积极求变的潜力品牌 [7][74] * 政策影响：国家政策推动行业规范化，明确从2027年2月起禁止使用“零添加”等模糊宣传，转向清洁标签 [6][65] 公司经营与渠道分析 * 主业调整：2025年上半年受负面舆情影响，收入和利润出现较大幅度下滑；至2025年第三季度，线下收入降幅收窄转正，但线上渠道尚未恢复 [8][121] * 渠道拓展：积极拥抱电商、新零售等新渠道 [8]；电商渠道收入占比曾超20%，2025年前三季度降至15%以下 [93]；通过直接进驻和定制产品方式与山姆、永辉等新零售渠道合作 [8][93] * 增长展望：随着渠道库存去化基本完成、产品换代梳理完毕以及线上渠道修复，2026年有望重回良性增长轨道 [3][9][122] 盈利能力与效率 * 吨价与毛利率：公司酱油吨价相对不高，2024年度约4300元/吨，低于海天（约5600元/吨）和中炬（约5600元/吨） [96]；酱油毛利率约38%，处于行业中等水平 [99] * 费用与效率：销售费用率近15%，高于海天、中炬，但管理、研发、财务等费用效率较高，堪比行业龙头 [112]；销售人员人均创收稳步提升，但薪酬占创收比例（11.17%）高于海天，显示效能仍有提升空间 [103] * 盈利驱动：随着品牌认知度提升与渠道下沉，公司的渠道人效以及广宣投放的费效比有较大的改善空间 [8][104]；原料成本下行趋势也有助于盈利改善 [108] 财务预测与估值 * 盈利预测：预计20252026年每股收益分别为0.30元、0.41元 [9][122] * 估值水平：对应2025~2026年市盈率估值分别为33倍、25倍 [9][122]；当前估值处于历史较低分位数 [9] * 投资逻辑：随着经营周期改善和业绩修复，公司有望迎来业绩与估值的双重提升 [9]